Une injection de dépenses n’est pas le remède à la reprise économique chancelante de la Chine

L’écrivain est économiste en chef pour la Chine et responsable de l’économie asiatique chez UBS Investment Research, et auteur de “Making Sense of China’s Economy”.

Après un début prometteur, la reprise économique de la Chine s’est essoufflée au cours des deux derniers mois. Les investisseurs ont été déçus par le manque de réponses politiques, certains se demandant si le gouvernement chinois se soucie toujours de la croissance économique. Au cours de la semaine dernière, l’espoir d’un plan de relance majeur a grandi. À quoi devons-nous nous attendre ?

Je crois que le gouvernement se soucie de la croissance et interviendra pour stabiliser l’économie et le marché immobilier si nécessaire. Compte tenu de la récente forte détérioration de la dynamique économique, le moment est venu d’agir.

Cependant, le soutien politique devrait rester modeste et pourrait inclure un assouplissement des restrictions foncières, une augmentation modérée des dépenses d’infrastructure, un soutien financier aux promoteurs immobiliers et aux gouvernements locaux et des subventions à la consommation ciblées. Ceux qui s’attendent à un vaste programme budgétaire similaire à celui de 2008 ou même de 2015, à un renflouement massif de la dette des collectivités locales, à une expansion monétaire majeure ou à des mesures visant à regonfler le marché immobilier risquent d’être profondément déçus.

Premièrement, la Chine a moins de marge de manœuvre budgétaire. La dette totale a atteint près de 300 % du produit intérieur brut en 2022, selon la Banque des règlements internationaux. Nous estimons que la dette publique, y compris celle des plateformes gouvernementales locales, dépasse 90 % du PIB, la majeure partie au niveau local où les flux de trésorerie sont généralement insuffisants pour couvrir les paiements d’intérêts.

L’épargne intérieure élevée de la Chine et le système bancaire d’État limitent le risque d’une crise de la dette liée à la liquidité, de sorte qu’en théorie, le gouvernement central pourrait emprunter davantage pour financer une généreuse relance budgétaire. Cependant, le pays est confronté à d’énormes défis budgétaires, notamment l’augmentation des coûts des retraites et des soins de santé pour soutenir sa population qui vieillit rapidement.

Deuxièmement, alors que les mises en chantier et les ventes de nouveaux biens immobiliers ont chuté de manière excessive et doivent être stabilisées, les variations de l’offre et de la demande laissent présager un affaiblissement du marché du logement. Plus de 127 millions d’unités de logements urbains ont été construites depuis 2008. La plupart des vieux centres-villes ont été modernisés et les habitations des bidonvilles ont été remplacées. Pendant ce temps, la propriété de logements a atteint 80 % en 2020. La population chinoise est en déclin et la plupart de la main-d’œuvre rurale a déjà déménagé pour travailler dans les villes. La croissance des revenus des ménages s’est également affaiblie.

Troisièmement, rien ne garantit qu’une expansion monétaire importante fonctionnerait compte tenu de la faible confiance des entreprises et des ménages et du niveau d’endettement élevé dans les deux secteurs. Avec une faible demande de crédit du secteur privé, l’expansion monétaire pourrait finir par simplement soutenir les dépenses des administrations locales, perpétuant ainsi un modèle de croissance insoutenable. Le gouvernement chinois pourrait également s’inquiéter du risque pour la stabilité financière et des conséquences inflationnistes.

Plus important encore, je pense que les décideurs politiques de Pékin comprennent que ces difficultés économiques ne sont pas seulement cycliques. Les grands stimuli ne peuvent pas résoudre les problèmes structurels profondément enracinés. Volontairement ou non, la Chine s’éloigne de la croissance tirée par l’immobilier et les collectivités locales, ce qui est un processus douloureux. Les consommateurs manquent de confiance dans la future couverture de retraite et de soins de santé et continuent de dépenser prudemment. La faible confiance des investisseurs dans le secteur privé n’est pas seulement due à la faiblesse de l’économie, mais aussi aux conditions de concurrence inégales avec les entreprises publiques (EP) et aux préoccupations concernant une réglementation plus stricte.

Pour aggraver les choses, les entreprises chinoises luttent contre un accès réduit aux technologies de pointe et se découplent des États-Unis et de leurs alliés. Les exportations et les investissements directs étrangers entrants de la Chine ressentent également les effets des ajustements de la chaîne d’approvisionnement mondiale.

Une action rapide est maintenant nécessaire pour lutter contre le fort ralentissement, en particulier dans le secteur immobilier en difficulté. Mais au lieu de dépenser massivement, la Chine devrait opter pour un plan de relance modéré (1 à 2 % du PIB), accompagné de politiques structurelles concrètes.

Celles-ci pourraient inclure la réduction des barrières à l’entrée et l’amélioration de la protection juridique du secteur privé ; une augmentation largement médiatisée des dépenses de santé et de protection sociale ; et l’approfondissement des réformes du hukou (enregistrement des ménages) pour accroître la mobilité de la main-d’œuvre et le pouvoir d’achat des migrants ruraux. Bien que de grandes réformes des entreprises d’État soient peu probables, des mesures pourraient être prises pour accroître leur efficacité et limiter leur monopole.

Bien que la Chine puisse décevoir un marché qui espère une relance budgétaire importante, cela ne doit pas nuire à son économie à long terme. Un moindre rôle du gouvernement dans le pilotage de la croissance peut conduire à des cycles économiques plus prononcés, mais pourrait également aider à éliminer les acteurs du marché inefficaces, à donner plus d’espace au développement du secteur privé et à augmenter les ressources pour les dépenses sociales. Un tel réalignement des rôles de l’État et du marché serait le bienvenu.