La phrase est suffisamment restrictive et elle apparaît dans la ligne suivante dans la déclaration du Comité fédéral de l’open market mercredi, l’une des seules nouvelles formulations du communiqué :
Le Comité prévoit que des augmentations continues de la fourchette cible seront appropriées afin d’atteindre une orientation de la politique monétaire suffisamment restrictive pour ramener l’inflation à 2 % au fil du temps.
Cette phrase, qui se trouve au paragraphe 3 de la déclaration, est un parfait exemple de l’objectif fonctionnel de « Fed Speak » dans le monde de la banque centrale. En bref, il existe pour fournir quelque chose qui ressemble à des orientations spécifiques, mais qui est suffisamment vague pour ne pas lier les décideurs à une fonction de réaction spécifique. C’est le cas depuis que la Fed a décidé, à l’époque d’Alan Greenspan, de devenir plus transparente. Mais trop souvent, la Fed parvient à confondre plutôt qu’à clarifier avec de telles phrases. Qui pourrait oublier quand la Fed Ben S. Bernanke a promis de maintenir une politique monétaire accommodante pendant un temps considérable ? Ainsi, les économistes et les acteurs du marché doivent débattre de la sémantique plutôt que des fondamentaux. Après tout, un économiste suffisamment restrictif peut être insuffisamment restrictif pour un autre. Et combien de temps est un « temps considérable ? »
Dans cet esprit, essayons de comprendre ce que la Fed entend par suffisamment restrictif.
Considérons d’abord ce qui n’est pas suffisamment restrictif. Ce n’est pas neutre, le niveau théorique des taux auquel la politique est censée n’exercer ni pression à la hausse ni à la baisse sur l’économie. Pas plus tard qu’aux réunions du FOMC de mars et de mai, le président Jerome Powell pensait encore qu’un taux neutre des fonds fédéraux pourrait être approprié(1) — du moins, il n’avait pas tranché sur l’idée qu’une restriction était absolument nécessaire — ce qui semblait refléter une espoir voilé mais persistant que l’inflation se résorbe dans une large mesure. Vous auriez pu penser que Powell et ses collègues avaient abandonné l’idée que l’inflation était transitoire en 2021, mais ils venaient en fait d’abandonner le mot.
Au fur et à mesure de la réflexion, la Fed devait simplement s’abstenir de stimuler l’économie et d’aggraver l’inflation tandis que les chaînes d’approvisionnement tendues guérissaient et que d’autres forces désinflationnistes entraient en jeu. En juin (2), Powell avait cessé d’insinuer que la neutralité pourrait suffire et commençait pour souligner que la politique devait être modestement ou modérément restrictive. À ce stade, l’inflation semblait avoir pénétré dans les os de l’économie. Puis, dans un discours(3) d’août lors de la retraite de la Fed à Jackson Hole, Wyoming, Powell est passé à suffisamment restrictif. La soustraction de modérément semblait être plus significative que l’ajout de suffisamment, un mot particulièrement insipide dans le lexique Fedspeak.
Une façon simpliste de réfléchir à la signification de ces termes est de les comparer à la façon dont les membres du FOMC pensaient à l’époque où les taux réels, ou corrigés de l’inflation, devaient aller. En mars – alors que la Fed se dirigeait de manière causale vers la neutralité – le comité pensait pouvoir s’en tirer avec un taux réel des fonds fédéraux qui passait à peine au-dessus de zéro en 2023 et atteignait environ 0,5 % en 2024. En septembre, les décideurs semblaient penser que le le taux réel des fonds fédéraux devait atteindre 1,5 % ou 1,6 % et assez rapidement. (Le taux réel des fonds fédéraux est actuellement d’environ moins 1 %, basé de manière charitable sur le déflateur des dépenses de consommation personnelle de base.)
Un niveau suffisamment restrictif pourrait-il maintenant être encore plus élevé en termes réels qu’il ne l’était en septembre ? Peut-être. Comme l’a dit Powell lors de sa conférence de presse, le concept du comité du taux nominal final des fonds fédéraux a augmenté depuis la publication du résumé des projections économiques de septembre, mais il est concevable qu’une grande partie de cela reflète simplement des projections d’inflation plus élevées, pas nécessairement un changement de vision des restrictions. .
Tout cela est très imprécis. Comme Powell l’a noté lors de sa conférence de presse mercredi, il surveillera également les conditions financières et économiques pour évaluer si les taux sont restrictifs. Certes, si l’économie réelle et l’inflation déclarée restent dynamiques, ce serait un signe pour la Fed que ses prévisions sont erronées, sa notion de restriction peut être mal informée ou les deux. L’inflation mesurée par le PCE de base – l’indicateur préféré de la Fed – a été relativement stable au-dessus de 4%, et si cela ne se réduit pas à un degré significatif, alors la politique ne fonctionne pas.
De même, la Fed voudra voir des preuves d’un ralentissement de la croissance des salaires sous-jacents d’environ 5 % pour s’assurer que la hausse des coûts de main-d’œuvre ne perpétuera pas le cycle d’augmentation des prix des entreprises. En supposant que la croissance moribonde de la productivité revienne à un niveau plus normal d’environ 1,5 %, il faudrait que la croissance des salaires ralentisse à quelque chose comme 3,5 % pour rétablir un environnement d’inflation faible et stable. Si cela se produit lentement – ou pas du tout – cela serait également un signe pour la Fed que sa position politique peut être erronée.
Au total, suffisamment restrictive est la combinaison de politique et de rhétorique qui remet l’inflation sur une trajectoire de 2 %, un concept à la fois simple et inconnaissable. Powell ne veut pas dire ce que cela pourrait être, mais nous sommes censés croire qu’il le saura quand il le verra – et peut-être qu’il le saura. Mais sinon, au moins lui et ses collègues décideurs ont une sémantique pour aider à détourner le blâme. Plus de Bloomberg Opinion :
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(1) Powell le 4 mai : « Je pense qu’il est certainement possible que nous devions déplacer la politique vers des niveaux que nous considérons comme restrictifs plutôt que simplement neutres. On ne peut pas le savoir aujourd’hui. Cette décision n’est pas devant nous aujourd’hui.
(2) Powell le 15 juin : Le résumé des projections économiques montre que “les participants au comité aimeraient largement voir la politique à un niveau modérément restreint – restrictif à la fin de cette année”.
(3) Powell, le 26 août : « Nous amenons délibérément notre politique à un niveau qui sera suffisamment restrictif pour ramener l’inflation à 2 %.
Cette colonne ne reflète pas nécessairement l’opinion du comité de rédaction ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.
Jonathan Levin a travaillé comme journaliste Bloomberg en Amérique latine et aux États-Unis, couvrant la finance, les marchés et les fusions et acquisitions. Plus récemment, il a occupé le poste de chef du bureau de la société à Miami. Il est titulaire de la charte CFA.
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