2024-04-23 12:08:09
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Roula Khalaf, rédactrice en chef du FT, sélectionne ses histoires préférées dans cette newsletter hebdomadaire.
L’auteur est vice-président d’Oliver Wyman
Les sociétés de crédit privées ont connu un « moment en or », comme l’a dit l’année dernière le président de Blackstone, Jonathan Gray, tandis que les banques ont été en retrait suite à la plus forte hausse des taux d’intérêt depuis 45 ans. En 2023, ces prêteurs non bancaires ont financé 86 % des prêts à effet de levier, contre 61 % en 2019, selon PitchBook LCD. Mais un an après les faillites de la Silicon Valley Bank et du Crédit Suisse, les banques les plus solides augmentent leurs prêts sur les marchés des prêts bancaires largement syndiqués – un moyen clé pour financer les rachats par emprunt.
Au premier trimestre, 28 entreprises ont obtenu des prêts bancaires pour refinancer 11,8 milliards de dollars de dettes auparavant fournies par des sociétés de crédit privées, selon les données de PitchBook. En d’autres termes, les banques ont pu récupérer un peu plus de la moitié des 20 milliards de dollars transférés en faveur des sociétés de crédit privées en 2023.
Alors, avons-nous atteint le pic du crédit privé ? L’histoire du secteur bancaire suggère au contraire qu’une nouvelle vague de désintermédiation bancaire est probable. Le déplacement des prêts bancaires vers les banques a une longue histoire. Étonnamment, la part des prêts bancaires dans le total des emprunts est en baisse depuis 50 ans. Le choc de l’inflation et des taux d’intérêt de 1973-74 a entraîné une désintermédiation bancaire plus profonde que l’essor du crédit privé aujourd’hui, alors que les entreprises de première qualité se sont tournées vers l’emprunt sur le marché via du papier commercial et des obligations.
La montée en puissance des obligations à haut rendement dans les années 1980 a constitué une autre grande vague, tout comme les divers progrès de la titrisation, chacun permettant à davantage d’emprunteurs de contourner les banques. Et depuis 2008, les entreprises de taille moyenne et les emprunts hypothécaires se sont de plus en plus éloignés des banques. Au total, la part des banques dans les prêts privés dans l’économie américaine est passée de 60 pour cent en 1970 à 35 pour cent l’année dernière, selon un nouveau document du National Bureau of Economic Research.
Que pouvons-nous apprendre de l’histoire de la désintermédiation bancaire ? Premièrement, il faut généralement au moins deux à trois ans aux banques affaiblies pour surmonter les chocs importants de taux d’intérêt. Tandis que les grandes banques repartent sur les skis, les banques régionales mettront plus de temps à rééquilibrer les taux d’intérêt sur leurs actifs et leurs passifs. Les prêts des banques régionales américaines restent anémiques, offrant ainsi des opportunités au crédit privé pour combler le déficit.
Deuxièmement, des réglementations financières obsolètes exacerbent souvent ces chocs. Dans les années 1970 et 1980, la réglementation Q, qui imposait des plafonds aux taux d’intérêt proposés aux déposants aux États-Unis, a exacerbé la fuite des dépôts vers les fonds du marché monétaire. De même, le mécanisme de prise en pension au jour le jour de la Fed a déclenché une fuite des dépôts lorsque la Fed a augmenté ses taux. Les anciennes règles sont révisées lentement – Reg Q a été introduit en 1933 – au détriment des banques.
Troisièmement, l’innovation en matière de produits financiers est un catalyseur essentiel. Les fonds communs de placement du marché monétaire, introduits aux États-Unis en 1971, ont facilité la désintermédiation en permettant aux épargnants d’investir dans une gamme diversifiée d’instruments. Aujourd’hui, de nouvelles structures de crédit privé donnent aux investisseurs accès à des actifs auparavant confinés aux bilans des banques, comme le financement d’équipements.
Quatrièmement, une nouvelle réglementation visant à remédier aux vulnérabilités des banques peut, par inadvertance, pousser encore plus de prêts ailleurs. Alors que les nouvelles propositions de la Fed visant à augmenter le capital des banques (surnommées « la phase finale de Bâle ») sont en cours de recalibrage, de nouveaux ajustements en matière de liquidité, de règles de fonds propres et de pratiques de gestion des risques sont néanmoins probables.
Les prêts financiers spécialisés semblent être une nouvelle voie prometteuse pour les sociétés de crédit privées. L’un des attraits de ce marché – d’une valeur de 5 500 milliards de dollars rien qu’aux États-Unis selon les estimations d’Oliver Wyman et qui comprend des contrats de location d’équipement, de financement du commerce et de redevances – est une plus grande diversification et les compétences spécialisées requises. Le crédit privé représente moins de 5 pour cent de ces types de prêts, principalement destinés aux assureurs. En outre, les prêts d’infrastructure, l’immobilier commercial et les prêts hypothécaires offrent chacun de riches choix potentiels, élargissant le marché potentiel à 26 000 milliards de dollars aux États-Unis. Au total, cela pourrait stimuler la croissance annuelle de 15 pour cent attendue sur le marché du crédit privé au cours des cinq prochaines années – même si cela dépend bien sûr en grande partie des prochaines mesures des régulateurs bancaires.
Mais la nécessité de sécuriser l’accès à ces nouvelles classes d’actifs explique pourquoi les acteurs du crédit privé changent de cap, cherchant à s’associer aux banques plutôt qu’à être leurs adversaires. Cette année, au moins six partenariats avec de grandes banques ont été signés, le plus récemment Barclays avec Blackstone. La moitié d’entre eux se sont concentrés sur les opportunités de financement adossé à des actifs.
Nous assistons à une retranscription du système bancaire, où les banques répartissent la tranche la plus risquée entre les crédits privés et accordent elles-mêmes des prêts moins risqués. Le crédit privé pourrait être l’Ozempic pour aider les banques à suivre un énième régime.
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