NEW YORK – Les jauges de risque sur le marché de la dette publique allemande ont augmenté la semaine dernière à des niveaux supérieurs à ceux enregistrés lors du krach financier mondial de 2008, les appels de marge ayant forcé la liquidation des positions sur dérivés détenues par les banques, les assureurs et les fonds de pension.
Les grands investisseurs institutionnels qui ont passé les dix dernières années à assurer leurs portefeuilles contre la baisse des taux d’intérêt font maintenant face à des pertes massives à mesure que les couvertures explosent. Mesure clé du risque de marché, l’écart entre les obligations d’État allemandes (Bund) et les contrats d’échange de taux d’intérêt a dépassé le précédent record établi en 2008.
Le coût de la couverture de la dette publique allemande avec des options sur taux d’intérêt, ou la volatilité implicite des options, a quant à lui atteint son plus haut niveau jamais enregistré.
L’explosion du marché des dérivés en euros fait suite à un quasi-effondrement du marché de la dette publique britannique, ou gilts, évité à la dernière minute par une frénésie d’achat d’obligations de 50 milliards de livres par la Banque d’Angleterre.
Les banques centrales du monde ont réagi au krach financier mondial de 2008 et à la crise financière européenne de 2011 en faisant baisser les rendements obligataires.
Les rendements « réels », à savoir le rendement des obligations d’État indexées sur l’inflation, sont devenus profondément négatifs en Allemagne et au Royaume-Uni, suivis par le marché américain. Cela a coupé l’herbe sous le pied des compagnies d’assurance et des fonds de pension, qui investissent les paiements de pension et les primes d’assurance pour assurer des revenus futurs.
Pour compenser, les institutions européennes et britanniques ont bloqué les taux d’intérêt longs avec des contrats dérivés, ou des swaps de taux d’intérêt, qui reçoivent un taux d’intérêt à long terme tout en payant un taux d’intérêt à court terme. Les swaps sont une position à effet de levier qui nécessite une garantie d’une valeur d’une fraction du montant notionnel du contrat.
Lorsque la Fed a relevé les taux d’intérêt à la fin de 2021, la valeur des swaps de taux d’intérêt qui paient des taux fixes et reçoivent des taux flottants a implosé. Les fonds de pension et les assureurs se sont retrouvés avec l’équivalent d’une position de marge de dix pour un sur les obligations d’État longues. Le prix des obligations d’État longues a chuté de près de 20 % dans les pays du Groupe des Sept et la valeur des contrats dérivés s’est évaporée.
Cela laissait aux institutions des appels de marge qu’elles ne pouvaient couvrir qu’en liquidant des actifs. Cela a à son tour conduit à une ruée sur le marché des obligations d’État britanniques, suivi de près par le reste des marchés obligataires européens. L’achat d’obligations d’urgence de la Banque d’Angleterre a retardé un krach boursier, mais le marché britannique des gilts reste sur le fil du rasoir, avec des coûts de couverture des options à un niveau record.
Un gestionnaire de portefeuille de l’une des plus grandes compagnies d’assurance d’Allemagne a déclaré : « C’est un appel de marge mondial. J’espère que nous survivrons.
Les banques européennes plus faibles pourraient avoir du mal à trouver des financements à court terme. Le coût des swaps sur défaillance de crédit qui assurent les obligations à 5 ans du Credit Suisse est maintenant plus élevé qu’il ne l’était en 2008, à près de 400 points de base (4 points de pourcentage) au-dessus du coût du financement interbancaire.
La vénérable institution suisse est un cas particulier, avec une série de pertes dues à un mauvais contrôle des risques. Le Credit Suisse survivra probablement – les régulateurs bancaires l’obligeront à vendre des actifs et à se contracter – mais il demandera également des garanties aux clients.
Les fonds de pension et les assureurs américains n’ont pas été confrontés au même type d’appels de marge, mais ils risquent de subir des pertes douloureuses. Lorsque les taux d’intérêt ont chuté, ils se sont tournés vers des actifs générateurs de revenus réels, comme l’immobilier commercial. La valeur des sociétés d’investissement immobilier commercial sur le marché boursier américain a chuté de 35 %, soit à peu près le même montant que l’indice NASDAQ à forte composante technologique.
Si c’est une indication, la valeur de 20 000 milliards de dollars du marché immobilier commercial a perdu environ 7 000 milliards de dollars cette année, en plus des pertes de près de 20 % sur les portefeuilles d’obligations et d’actions de sociétés.
Les actions et les obligations, les principales composantes des portefeuilles de retraite, ont baissé d’environ 20 % en 2022.
Les actions européennes sont en baisse de 30 % en dollars et les actions japonaises en baisse de 25 %. Les actions cotées en bourse de sociétés de capital-investissement comme Blackstone et KKR ont perdu 35% en 2022 à ce jour.
Dans l’ensemble, selon l’enquête sur la répartition des actifs des fonds de pension à laquelle vous pensez, la pension américaine moyenne a probablement perdu plus de 20 % de sa valeur d’actif cette année.
La bulle des actifs alimentée par la Fed au cours des dix dernières années a amené les fonds de pension américains à atteindre les exigences de financement minimales pour faire face aux engagements à partir de 2021. Maintenant, la Fed pourrait tout reprendre, et le plus gros problème pour les grandes entreprises américaines pourrait être un fonds de pension non capitalisé. Passifs.
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