L’onde de choc Medallia : quand le crédit privé reprend les clés de l’empire

L’ère des rachats ultra-leviers et des taux bas semble s’achever brutalement pour certains géants de la Silicon Valley. Dans ce qui s’annonce comme l’une des restructurations les plus massives de l’histoire du crédit privé, le fonds Thoma Bravo s’apprête à céder le contrôle de Medallia, leader du logiciel de gestion d’expérience client, à ses créanciers, menés par Blackstone.

Ce transfert de propriété n’est pas une simple manœuvre comptable, mais le résultat d’un effet de ciseaux financier dévastateur. Selon les analyses de Systematic Income et les données d’Octus, Medallia se trouve incapable de rembourser une dette s’élevant à environ 3 milliards de dollars.

L’anatomie d’un effondrement : du PIK au cash

Le mécanisme de la chute est technique mais symptomatique. Pendant plusieurs années, Medallia a bénéficié d’accords de type Payment-in-Kind (PIK), permettant à l’entreprise de capitaliser ses intérêts plutôt que de les payer en espèces, afin de se concentrer sur sa rentabilité. Cependant, fin 2025, le groupe de prêteurs dirigé par Blackstone a refusé de prolonger cette flexibilité.

Ce passage forcé à des paiements d’intérêts en cash a fait bondir les coûts de service de la dette de 100 millions de dollars à près de 300 millions de dollars par an. Un montant qui écrase littéralement les bénéfices annuels de la société, estimés à 200 millions de dollars.

“Le groupe de prêteurs a opté pour ne pas prolonger davantage la flexibilité PIK, basculant Medallia vers des paiements d’intérêts intégralement en espèces.”
Rapport d’analyse, Octus

Un carnage financier pour Thoma Bravo

Pour Thoma Bravo, le bilan est catastrophique. Le fonds avait acquis Medallia en 2021 pour 6,4 milliards de dollars. Aujourd’hui, l’investissement en fonds propres, s’élevant à environ 5,1 milliards de dollars, risque d’être une perte totale alors que les créanciers s’apprêtent à convertir une partie de leur dette en actions pour prendre 100 % du capital.

Le nouveau montage prévoit une réduction drastique de la dette, qui devrait être ramenée entre 1 milliard et 1,4 milliard de dollars, soit un multiple de 5 à 7 fois l’EBITDA de l’entreprise.

Blackstone et le spectre de la « SaaSpocalypse »

Si Blackstone sort renforcé en termes de contrôle, l’opération laisse des traces sur ses propres livres. Le fonds de crédit privé de Blackstone, BCRED, a vu son ratio de prêts non performants atteindre un record de 2,4 % au premier trimestre, sur un portefeuille global de 80,5 milliards de dollars. Ce chiffre est plombé non seulement par Medallia, mais aussi par les difficultés d’Affordable Care, dont la dette de 1,4 milliard de dollars est également en cours de restructuration.

L’inquiétude dépasse le cas particulier de Medallia. Les analystes de UBS alertent sur un risque systémique qu’ils nomment la SaaSpocalypse. L’idée est simple : l’essor de l’intelligence artificielle pourrait disruptively ralentir la croissance des revenus du secteur logiciel, doublant potentiellement les taux de défaut du crédit privé pour les porter entre 9 % et 10 %.

Alors que le PDG de Blackstone, Stephen Schwarzman, a insisté sur la liquidité abondante du fonds lors d’un appel avec des analystes, le marché reste nerveux. L’action de Blackstone a chuté de 6 % le jour de l’annonce, signalant que les investisseurs craignent que Medallia ne soit que la première pièce d’un domino beaucoup plus vaste.

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