Lorsque cet écrivain a lu pour la première fois que le fondateur de MicroStrategy, Michael Saylor, prévoyait de vendre 500 millions de dollars en actions pour gonfler sa réserve de Bitcoin, j’ai pensé que c’était un autre pari à moitié fou du principal croisé et vrai croyant du monde phare de la crypto-monnaie.
Après tout, Saylor a déjà dépensé près de 4 milliards de dollars pour amasser près de 130 000 pièces qui valent maintenant un tiers de moins que ce qu’il a payé (lisez l’histoire complète de l’odyssée Bitcoin de Saylor ici). Le pari a tellement mal tourné qu’au deuxième trimestre, le prix en cascade de Bitcoin a bloqué MicroStrategy avec une perte de 918 millions de dollars. Au milieu de l’épave, Saylor a démissionné de son poste de PDG pour devenir président exécutif du joueur de logiciels d’entreprise dont il contrôle étroitement les actions avec droit de vote. Entre la publication des résultats désastreux et le dépôt de l’offre, Saylor a fait plus de gros titres à la fin du mois d’août lorsque le procureur général de Washington, DC a dévoilé un procès accusant le promoteur flamboyant d’avoir éludé 25 millions de dollars d’impôts de district en prétendant à tort qu’il vit en Floride.
Puis j’ai repensé. Et si l’action de MicroStrategy était tellement surévaluée qu’elle était moins gonflée que le Bitcoin battu ? Dans ce cas, Saylor pourrait éventuellement être intelligent pour émettre de nouvelles actions maintenant, alors qu’il peut les vendre bien au-dessus de la valeur fondamentale, et garer le produit dans quelque chose qui est considéré, au moins dans certains camps, comme un « actif dur » ? Il utiliserait une monnaie super riche pour acheter ce qui est censé être une réserve de valeur durable. Ensuite, bien que les actionnaires de MicroStrategy souffriraient encore beaucoup, ils souffriraient moins que si Saylor n’avait pas vendu les actions pour acheter plus de Bitcoin, à condition que les pièces conservent simplement la valeur d’aujourd’hui.
Toute la stratégie semble scandaleuse. Bitcoin s’est avéré être la classe d’actifs majeure la plus volatile de l’histoire, et tout sauf un refuge semblable à l’or pour les temps difficiles. Mais si vous combinez cette forte probabilité que MicroStrategy soit confronté à une plongée profonde et que Bitcoin ait chuté jusqu’à présent, il pourrait au moins se stabiliser ou même augmenter, pour être sûr d’un mélange loufoque et pratiquement surréaliste de facteurs, alors le gambit Saylor pourrait faire une sorte de sens financier. Pas autant de sens que de vendre tous ses Bitcoins demain, de collecter de l’argent les jours de pluie et de s’efforcer de relancer une entreprise de logiciels à croissance lente mais assez rentable. Mais peut-être pas aussi daffy qu’il n’y paraît.
Saylor a lancé des actions surévaluées avant
En fait, ce n’est pas la première fois que Saylor rassemble des actions de haut vol pour acheter du Bitcoin. Depuis le moment où il a commencé à acheter des pièces en août 2020 jusqu’en juin 2021, son action est passée de moins de 150 dollars par action à environ 700 dollars, suivant l’explosion de Bitcoin. Saylor a vu une grande opportunité et a bondi. Au cours des mois suivants, il a vendu 1 milliard de dollars d’actions à des prix moyens de plus de 700 dollars. En conséquence, une offre qui aurait dilué ses actionnaires de 66% avant Bitcoin n’a réduit leur bénéfice par action que de 12%. Comme me l’a dit un vendeur à découvert, « Saylor aurait mieux fait d’utiliser des actions gonflées pour acheter tout son Bitcoin que d’emprunter 2,4 milliards de dollars qu’il devra rembourser.
Voici comment l’accord pourrait réellement amortir ce qui ressemble à une chute inévitable des actions de MicroStrategy. La seule chose qui empêcherait une forte baisse est un bond du prix du Bitcoin, et la tendance récente est tout sauf favorable. Tout d’abord, examinons les principes fondamentaux de MicroStrategy. À la mi-journée du 13 septembre, son warchest Bitcoin avait une valeur marchande de 2,63 milliards de dollars, à un prix moyen de 20 300 dollars par pièce. Cela ne représente que 230 millions de dollars de plus que les 2,4 milliards de dollars de dette au bilan garantissant les pièces. Que vaut le business du logiciel ? Il n’a pas augmenté depuis des années et a affiché un bénéfice avant impôts de seulement 19 millions de dollars en 2021, et il a à peine atteint le seuil de rentabilité au cours des six premiers mois de 2022. (Nous utiliserons le bénéfice avant impôts plutôt que le bénéfice net puisque MicroStrategy a recueilli pertes fiscales géantes reportées qui devraient anéantir les prélèvements pour les années à venir.) Mais supposons le meilleur des cas. Depuis 2016, ses bénéfices avant impôts ont atteint en moyenne 52 millions de dollars par an.
Une fois de plus, MicroStrategy n’a montré aucune capacité à augmenter ses ventes ou ses bénéfices. Nous appliquerons donc un multiple de croissance nulle de 15 à ces revenus. Par conséquent, le côté logiciel de l’entreprise vaut quelque chose comme 780 millions de dollars. (C’est 15 x 52 millions de dollars.) Ajoutez la valeur nette du Bitcoin (230 millions de dollars) à la capacité de gain de l’activité logicielle, et sur la base des bases, MicroStrategy semble mériter une capitalisation boursière d’environ 1 milliard de dollars. Le hic : MicroStrategy’s se vend à une valorisation de 2,66 milliards de dollars, soit près de 2,7 fois ce chiffre.
Aujourd’hui, son nombre d’actions en circulation est de 11,3 millions. Dans un an, disons, si MicroStrategy se replie sur une valeur fondamentale qui inclut le Bitcoin oscillant toujours au niveau actuel d’environ 20 300 $, chaque action vaudrait 88 $ (1 milliard de dollars de capitalisation boursière divisé par 11,3 millions d’actions). C’est comme si Saylor n’avait jamais proposé la nouvelle offre et n’avait vendu aucune action supplémentaire.
À première vue, le plan de Saylor ressemble à un désastre. Il serait flotter une cargaison de 2,1 millions de nouvelles actions. Les ventes, dirigées par Cowen & Co., se dérouleraient sur des semaines et des mois. Mais pour simplifier, nous supposerons qu’il perçoit, en moyenne, le prix du 13 septembre de 235 $. C’est une dilution substantielle de 18,6 %, portant le nombre total d’actions à 13,4 millions. Mais gardez à l’esprit qu’il utilise des actions gonflées pour acheter quelque chose qui pourrait être moins gonflé. Considérez qu’à la mi-2023, le secteur des logiciels vaut toujours 780 millions de dollars et que le prix de Bitcoin est le même. MicroStrategy détiendrait 500 millions de dollars de plus en Bitcoin, pour un total de 3,16 milliards de dollars, soit 760 millions de dollars de plus que les 2,4 milliards de dollars de dette. Au total, le plafond de MicroStrategy serait de 760 millions de dollars en Bitcoin plus les 780 dollars du côté logiciel pour un total de 1,54 milliard de dollars. Il se vendrait à 115 $ l’action, soit près d’un tiers de plus que si Saylor n’achetait pas les pièces ! (C’est la capitalisation boursière de 1,54 milliard de dollars sur 13,4 millions d’actions.)
De toute évidence, les investisseurs de MicroStrategy seront toujours consternés par une baisse de 235 $ à 115 $, soit un peu plus de la moitié. Mais c’est toujours bien mieux qu’une descente de 235 $ à 88 $, le coup des deux tiers qui se produirait s’il ne capitalisait pas sur l’énorme surévaluation pour saisir le Bitcoin supplémentaire.
Encore une fois, tout cet exercice vertigineux ne fonctionne que si le prix de Bitcoin reste au moins aux niveaux d’aujourd’hui. Mais il n’a pas besoin d’augmenter pour que le plan de Saylor suive une certaine logique. Au final cependant, cette manœuvre délirante, si elle fonctionne, ne ferait qu’adoucir ce qui est destiné à être un atterrissage brutal pour MicroStrategy, à moins, bien sûr, que Bitcoin ne s’envole à nouveau. Bien sûr, Saylor double parce qu’il pense que cela arrivera. Sauf le miracle Bitcoin qu’il a prédit depuis longtemps et à tort, les actionnaires de MicroStrategy paieront cher le fanatisme qui a mal tourné de Michael Saylor.
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