Pékin tient l’avenir économique de la Chine entre ses mains

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L’économie chinoise défie les analogies. Tout comme sa croissance au cours des quatre dernières décennies a été sans précédent, ses difficultés actuelles – et il y a certainement un problème, sinon tout à fait une crise – sont uniques. Ce n’est pas le Japon en 1990, la Corée en 1997 ou les États-Unis en 2008. La Chine n’est pas confrontée à une crise financière ou à une récession de bilan ; en effet, avec une croissance encore à peu près sur la bonne voie pour atteindre 5 % cette année, il n’est pas du tout confronté à une récession. Néanmoins, la situation est grave. Par le passé, les autorités de Pékin ont fait preuve d’une grande flexibilité et d’ingéniosité pour maintenir la croissance sur les rails. Maintenant, ils doivent le faire à nouveau.

La situation actuelle est caractérisée par un manque chronique de demande, alors même que l’économie se développe. Deux statistiques l’illustrent. L’un est l’indice des prix à la consommation, qui est au bord de la déflation : les prix en juin étaient stables en glissement annuel et en baisse de 0,2 % par rapport au mois précédent. L’autre est le chômage des jeunes, qui a atteint 21,3 % en juin. Il s’agit clairement d’une économie où les dépenses ne suffisent pas à occuper toutes les ressources productives disponibles. On pourrait parler de « croissance de récession ».

Le danger à partir d’ici est une spirale déflationniste vers le bas, et le danger est réel car aucun secteur en Chine n’est bien placé pour dépenser plus.

Les consommateurs sont encore sous le choc des politiques zéro-Covid de l’année dernière, qui ont entraîné des fermetures dans les villes les plus riches de Chine. Contrairement aux États-Unis, au Japon ou en Europe, il n’y a pas eu de paiements de transfert importants de la part du gouvernement, de sorte que les finances des ménages exposés ont pris un coup. L’effet de cicatrisation est discret mais profond. Les consommateurs qui n’avaient connu qu’une croissance effrénée ont désormais goûté à la précarité de l’emploi, et l’ont trouvée amère. Avec tous les obstacles structurels à la consommation en Chine, comme un système de sécurité sociale faible qui incite à épargner pour s’auto-assurer, les dépenses seront lentes à se redresser.

Les sociétés privées, dans l’ensemble, pouvaient investir si elles le voulaient. Dans quelques secteurs privilégiés, notamment les véhicules électriques et la chaîne d’approvisionnement en énergie verte, ils le font à grande échelle. Ailleurs, les choses sont sombres. L’industrie technologique est encore sous le choc de la récente répression des régulateurs au nom de la «prospérité commune», des contrôles américains des exportations et de la fermeture effective des marchés de capitaux étrangers. Entre incertitude réglementaire et consommation modérée, les industries de services sont peu motivées pour augmenter leur production. Les autorités étant réticentes à réduire les taux d’intérêt par crainte de sorties de capitaux, les esprits animaux resteront détrempés.

Les investissements dans le logement et les infrastructures, le premier vers lequel Pékin se tournerait normalement pour stimuler, sont au centre des inquiétudes concernant une soi-disant récession du bilan, dans laquelle une chute des prix des actifs rend les ménages et les entreprises insolvables et déterminés à rembourser leur dette. Les promoteurs immobiliers chinois surendettés, symbolisés par Evergrande, correspondent à cette histoire, mais une crise plus large du bilan n’est pas la façon dont les choses se déroulent.

Les prix de l’immobilier n’ont pas baissé pour autant et le système travaille dur pour les stabiliser. L’immobilier constituant une part importante de la richesse des ménages, ainsi qu’une source cruciale de revenus pour les collectivités locales, un krach menacerait la stabilité financière et sociale. Cela créerait également une pression intense pour les sorties de capitaux. Les municipalités chinoises disposent de nombreux outils, notamment la fixation de prix planchers auxquels les promoteurs peuvent vendre, de sorte qu’au lieu de baisser les prix, les transactions se sont taries. Cela crée un sérieux problème d’activité, mais pas de défaut.

Les autres grands emprunteurs sont les véhicules de financement des collectivités locales, qui empruntent pour investir dans les infrastructures locales. Un certain nombre d’entre eux ont du mal à payer leurs dettes et ont besoin d’être restructurés, mais ce sont des véhicules d’État, qui doivent de l’argent aux banques d’État, qui sont financées par les vastes économies des ménages chinois, qui sont piégés dans le pays par le capital contrôles. Cela ne deviendra une crise aiguë que si les autorités sont négligentes, et dans la mesure où le problème nécessite de réorganiser les actifs et les dettes dans le système, la Chine devrait être en mesure de gérer.

Plutôt que les dettes existantes, le gros problème est la possibilité d’une nouvelle activité. Le vieillissement et l’émigration signifient que la demande de logements est essentiellement satisfaite dans de grandes parties du pays. Autoriser davantage de constructions dans des mégapoles telles que Pékin, Shanghai et Shenzhen donnerait une nouvelle vigueur au secteur, mais apporterait son propre ensemble de compromis inconfortables et politiquement déstabilisants. Les dépenses supplémentaires en infrastructure sont toujours une option, mais elles s’accompagnent de rendements décroissants et accumulent davantage de dettes pour l’avenir.

Cela laisse deux sources de demande : le commerce et les dépenses publiques. L’excédent du compte courant de la Chine est déjà de 2% du produit intérieur brut, lui-même un indicateur de la faiblesse de la demande intérieure, et le reste du monde devrait être en alerte pour un nouveau flux d’exportations chinoises ultra-compétitives – y compris désormais haut de gamme produits tels que les véhicules électriques. La Chine exportant la déflation de cette manière pourrait aider les pays occidentaux à surmonter leur problème actuel d’inflation, mais à un coût économique substantiel à long terme.

Tout le monde, à l’intérieur comme à l’extérieur de la Chine, devrait plutôt préférer l’option finale. Le gouvernement central chinois est l’un des moins endettés au monde. Il a amplement la possibilité de transférer de l’argent aux ménages, de stimuler la consommation et de faire bouger l’économie. De manière alarmante, une récente réunion du bureau politique a fourni une longue liste de politiques mais peu de signes d’argent comptant. Si la Chine veut maintenir sa réussite économique à long terme, c’est à Pékin d’agir.

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