Les États-Unis connaîtront un atterrissage en douceur et les taux d’intérêt n’auront pas besoin d’augmenter, selon Goldman

La Réserve fédérale parvient à réaliser ce que de nombreuses voix éminentes doutaient de la possibilité : contrôler l’inflation sans pousser l’économie dans la récession ni provoquer une hausse du chômage.

C’est l’avis de David Mericle, économiste en chef de Goldman Sachs aux États-Unis.

“Les banques centrales méritent beaucoup de mérite pour avoir suivi une trajectoire d’ajustement en douceur, plutôt que de conclure hâtivement qu’il serait nécessaire d’augmenter considérablement le taux de chômage pour faire baisser l’inflation”, a déclaré Mericle dans son entretien avec Journal du Brésil.

Selon Mericle, la plupart des déséquilibres de l’économie étaient temporaires, causés par la pandémie. C’est pourquoi l’équipe de Goldman croit depuis un certain temps qu’il serait possible de parvenir à un atterrissage en douceur de l’économie.

Récemment, Goldman a réduit à 15% la probabilité que l’économie américaine entre en récession, un indice dans la moyenne historique et qui place la banque dans la partie la plus optimiste de Wall Street.

“J’ai tendance à dire que le plus dur est derrière nous”, a déclaré Mericle. « Les attentes en matière d’inflation sont à nouveau compatibles avec l’objectif de 2 %. Pendant ce temps, le taux de chômage est le même que lorsque la Fed a augmenté pour la première fois son taux d’intérêt.»

Malgré le plus belliciste de la Fed lors de sa dernière réunion, Goldman ne s’attend pas à de nouvelles hausses des taux d’intérêt. Le taux devrait rester dans une fourchette comprise entre 5,25% et 5,5% jusqu’au troisième trimestre de l’année prochaine et, si l’inflation le permet, la première baisse devrait avoir lieu au dernier trimestre 2024.

Titulaire d’un doctorat de Harvard, Mericle travaille chez Goldman depuis 2012.

Ci-dessous, les principaux extraits de la conversation, tenue lundi matin.

Chez Goldman, vous maintenez depuis un certain temps une position plus optimiste que le marché quant à la probabilité que les États-Unis entrent en récession. Pourquoi l’économie américaine est-elle plus forte que beaucoup ne l’imaginaient ?

Nous maintenons depuis longtemps des probabilités de récession bien inférieures au consensus.

Plus tôt cette année, les craintes d’une récession ont augmenté parmi les investisseurs, mais notre analyse a indiqué que l’essentiel des effets du resserrement des conditions financières était derrière nous.

Nous pensons que la croissance potentielle du PIB devrait être plus importante qu’on ne l’imaginait, et cela s’explique notamment par l’effet provoqué par l’augmentation de l’immigration.

Historiquement, l’inversion de la courbe des rendements du Trésor anticipe une récession. La courbe est restée inversée depuis l’année dernière. Pourquoi cette fois-ci est-elle différente ? Pourquoi ce renversement n’est-il pas le signe avant-coureur de l’approche d’une récession ?

En fait, les investisseurs ont toujours considéré une courbe inversée comme une sorte de signe avant-coureur de récession. En effet, il s’agit d’une situation dans laquelle le marché, collectivement, voit une grande possibilité de baisse des taux d’intérêt à venir, ce qui est normalement associé à une récession.

En réfléchissant à la situation actuelle, il y a deux erreurs dans les conclusions tirées de cette sagesse collective. Premièrement, on note une baisse des primes liées aux échéances. Cette prime a beaucoup baissé.

Avec des primes plus faibles, il est devenu plus facile pour la courbe de s’inverser. C’était déjà vrai avant la pandémie et cela reste vrai aujourd’hui.

Le deuxième point est que, selon nous, la baisse attendue des taux d’intérêt n’est pas due à une récession, mais plutôt à une baisse de l’inflation.

Il est relativement rare que les gens s’attendent à une baisse des taux pour une bonne raison plutôt qu’à cause de quelque chose de négatif comme une crise ou une récession. Mais je pense que c’est ce que nous constatons aujourd’hui : la tarification des baisses de taux d’intérêt est pour une bonne raison.

C’est pour cela que la courbe est inversée – et il n’y a absolument rien de contradictoire là-dedans.

Certains macroéconomistes – comme Larry Summers – ont avancé qu’il était peu probable que la Fed soit en mesure de ramener l’inflation à l’objectif de 2 % sans au moins une légère récession et une hausse plus forte du chômage. Pourquoi pensez-vous qu’il est possible de contrôler l’inflation sans ces effets secondaires ?

Il est vrai que certains macroéconomistes éminents imaginaient que la réduction de l’inflation nécessiterait une forte augmentation du taux de chômage.

Si quelqu’un avait supposé, comme certains d’entre eux l’ont fait, que l’inflation resterait résiliente à un niveau compris entre 4,5 % et 5 %, alors il aurait fallu un grand sacrifice pour la réduire de 3 points de pourcentage, car cela augmenterait le chômage au-dessus de son niveau. taux d’équilibre, le NAIRU (Taux de chômage sans inflation).

Mais ces deux dernières années, nous avons été assez sceptiques face à ce type d’argument selon lequel la maîtrise de l’inflation aurait un coût important sur l’emploi.

Pourquoi?

Une grande partie de l’inflation excessive et de la croissance des salaires a été causée par des facteurs temporaires, dus à la pandémie.

Grâce à la réduction des déséquilibres entre l’offre et la demande observée pendant la pandémie et à la réduction des politiques décourageant l’offre de main-d’œuvre, une grande partie du problème de l’inflation a été résolue pratiquement gratuitement, sans coûts majeurs pour l’économie.

Notre deuxième argument était que nous n’avions pas besoin d’une récession pour rééquilibrer l’offre et la demande, même avec un marché du travail porteur. Une période prolongée de croissance inférieure au potentiel suffirait.

La restriction du marché du travail serait due à la baisse de l’offre d’emplois, et non à l’augmentation des licenciements. Si l’embauche est difficile, les entreprises éviteront de licencier. C’est ce que nous avions imaginé.

Pour ces raisons, nous avons conclu que le prix à payer pour réduire l’inflation serait faible pour le marché du travail, inférieur à ce que d’autres suggéraient.

Il convient de féliciter les banques centrales d’avoir suivi une trajectoire d’ajustement en douceur plutôt que de conclure hâtivement qu’il serait nécessaire d’augmenter considérablement le taux de chômage pour faire baisser l’inflation.

J’ai tendance à dire que le plus dur est derrière nous. Les anticipations d’inflation étaient à nouveau compatibles avec l’objectif de 2%. Pendant ce temps, le taux de chômage est le même que lorsque la Fed a augmenté pour la première fois son taux d’intérêt.

L’expansion budgétaire est-elle un facteur qui rend difficile le contrôle de l’inflation ?

La pandémie a eu un impact, en raison des vastes mesures budgétaires mises en œuvre entre fin 2021 et fin 2022. Mais bon nombre de ces politiques ont déjà pris fin.

Il semble peu probable que d’autres changements majeurs dans la politique budgétaire surviennent sous un gouvernement divisé. Ce n’est que lorsque nous connaîtrons les résultats des prochaines élections que nous pourrons espérer un changement.

Le pétrole a encore augmenté. Est-ce une menace pour le scénario de baisse de l’inflation ?

Je pense que nous sommes fondamentalement revenus à l’environnement d’avant la pandémie, dans lequel la hausse des prix du pétrole a un certain effet, mais un impact relativement modéré sur les anticipations d’inflation.

Nous avons regardé les 20 années qui ont précédé la pandémie et constaté d’énormes fluctuations des prix du pétrole qui n’ont tout simplement pas causé de problèmes majeurs en matière d’inflation. Ce n’est plus un problème dont nous devons nous inquiéter, car les banques centrales jouissent désormais d’une plus grande crédibilité et les anticipations d’inflation sont plus ancrées.

En 2021 et 2022, l’effet a été plus important car nous avons eu une réouverture de l’économie synchronisée avec la guerre en Ukraine. Il semblait que l’inflation était hors de contrôle. Il n’était pas déraisonnable de s’inquiéter un peu du fait que les gens pourraient devoir s’habituer à des niveaux plus élevés.

Ce type de préoccupation a perdu de sa force. La hausse des prix du pétrole pourrait légèrement affecter les attentes, mais je ne pense pas que nous aurons des effets perturbateurs comme ceux que nous avons observés en 2021 et 2022.

Le cycle de resserrement monétaire de la Fed a-t-il pris fin ou pourrait-on assister à une nouvelle hausse cette année ?

Nous pensons qu’il n’y aura pas de nouvelle augmentation. Lors de la dernière réunion, la majorité des participants ont évoqué la possibilité d’une hausse des taux d’intérêt. Mais nous pensons que l’inflation s’avérera plus modérée que prévu.

Les indicateurs les plus favorables devraient convaincre le FOMC (Comité de politique monétaire de la Fed) qu’un levage supplémentaire ne sera pas nécessaire. Il leur suffira simplement de maintenir le taux stable plus longtemps.

Nous prévoyons que la première réduction aura lieu au quatrième trimestre de l’année prochaine. Mais j’ai des sentiments mitigés à ce sujet. Les arguments en faveur de réductions ne me semblent pas si convaincants pour le moment.

Certains responsables de la Fed affirment, par exemple, que le taux neutre est de 2,5 %, bien en dessous de son niveau actuel, et qu’il serait donc étrange de le maintenir à 5,5 %. J’ai une vision plus agnostique du taux neutre.

L’inflation devra peut-être baisser de manière plus décisive vers l’objectif de 2 % avant de voir des réductions. Il est possible que la Fed conclue que l’inflation a suffisamment baissé et décide qu’il n’est pas nécessaire de réduire les taux d’intérêt. Il n’y aurait aucun problème à résoudre et le taux pourrait rester là où il est.

Ce n’est pas notre scénario de base, mais je pense qu’il est très plausible.

Giuliano Guandalini