Alors que la Chine émerge ce mois-ci du très important 20e Congrès national du Parti communiste chinois (PCC), sa direction devra faire face à l’ensemble de choix économiques le plus difficile auquel elle ait été confrontée depuis des décennies. Il peut sortir d’un modèle de croissance économique qui a généré beaucoup de richesse, mais au prix d’inégalités croissantes, d’une dette croissante et d’une quantité croissante d’investissements gaspillés au cours de la dernière décennie. Ou Pékin peut choisir de poursuivre son modèle économique actuel pendant quelques années de plus jusqu’à ce qu’il soit contraint par ces coûts croissants à une transition encore plus douloureuse.
Le problème auquel est confrontée la Chine est celui que l’économiste germano-américain Albert Hirschman a décrit il y a plusieurs décennies. Toute croissance rapide est une croissance déséquilibrée, a noté Hirschman, et un modèle de développement réussi est un modèle dans lequel une croissance déséquilibrée corrige et inverse les déséquilibres existants dans l’économie. Mais à mesure que ceux-ci s’inversent et que l’économie se développe, le modèle devient de moins en moins pertinent par rapport à l’ensemble initial de déséquilibres et finit par créer un ensemble de problèmes très différent.
Malheureusement, a noté Hirschman, il est difficile d’abandonner un modèle de développement réussi. Son succès même tend à générer un ensemble d’institutions politiques, commerciales, financières et culturelles profondément ancrées basées sur la continuité du modèle, et il est probable qu’il y aura une forte opposition institutionnelle et politique à tout renversement substantiel.
C’est là que se trouve la Chine aujourd’hui. Son modèle de développement à fort investissement a été conçu pour résoudre l’extraordinaire déficit d’investissement de la Chine, mais près de quatre décennies plus tard, il a laissé la Chine avec un taux d’investissement excessivement élevé. Selon la Banque mondiale, l’investissement représente généralement environ 25 % du PIB mondial, allant de 17 à 23 % pour les économies plus matures à 28 à 32 % pour les économies en développement dans leurs phases de forte croissance. Depuis une décennie, cependant, la Chine investit chaque année un montant égal à 40 à 50 % de son PIB annuel. Elle doit réduire considérablement ce niveau inhabituellement élevé, mais avec une croissance si dépendante de l’investissement, elle ne peut probablement pas le faire sans un net ralentissement de l’activité économique globale.
PLUS PROFOND DANS LA DETTE
Des taux d’investissement élevés n’ont pas toujours été une mauvaise chose pour la Chine. Lorsqu’il a commencé son ère de «réforme et d’ouverture» à la fin des années 1970, après cinq décennies de guerre avec le Japon, de guerre civile et de maoïsme, le pays était extrêmement sous-investi dans les infrastructures, la logistique et la capacité de fabrication. Ce dont elle avait besoin avant tout, c’était d’un modèle de développement privilégiant l’investissement rapide.
L’approche qu’elle a adoptée au cours des années suivantes a fait exactement cela. Premièrement, Pékin a augmenté la part de l’épargne intérieure dans le PIB nécessaire pour financer l’investissement. Dans toute économie, tout ce qui est produit et qui n’est pas consommé est, par définition, épargné, donc augmenter la part de l’épargne dans le PIB signifie simplement réduire la part de la consommation.
Pékin l’a fait en limitant systématiquement la croissance de la part des ménages dans le PIB. Le revenu total d’un pays est réparti entre les ménages, les entreprises et le gouvernement, et les ménages, contrairement aux entreprises et au gouvernement, consomment la majeure partie de ce qu’ils gagnent. Dans la pratique, réduire la part de la consommation signifiait s’assurer que les entreprises et le gouvernement conservaient une part disproportionnée de ce qui était produit, et les ménages une part décroissante. Plus la part que les ménages conservent du PIB est petite, plus la part de la consommation est faible et plus la part de l’épargne est élevée.
À la fin des années 1990, la part de l’épargne intérieure dans le PIB atteignait 50 %, le niveau le plus élevé jamais enregistré par un pays. Le système bancaire, qui était le principal intermédiaire de la Chine pour l’épargne, a mis cette énorme épargne à la disposition des entreprises chinoises, des promoteurs immobiliers et des gouvernements locaux à des taux d’intérêt artificiellement bas, déterminés par le gouvernement. La conséquence a été une croissance rapide tirée par des niveaux élevés d’investissement. Cette dynamique a permis à la Chine de combler son écart de sous-investissement à un rythme étonnant.
Depuis une décennie, la Chine investit chaque année un montant égal à 40 à 50 % de son PIB annuel.
Mais comme tous les autres pays qui ont suivi un modèle similaire, y compris l’Union soviétique et le Brésil dans les années 1950 et 1960 et le Japon dans les années 1970 et 1980, la Chine a été confrontée à un piège caché : une fois que la Chine a comblé l’écart entre son niveau de stock de capital et le niveau que ses travailleurs et ses entreprises pourraient absorber de manière productive, il lui faudrait adopter une stratégie de croissance différente qui réduirait l’accent sur l’investissement au profit de la consommation. Cet écart a probablement été comblé il y a au moins 15 ans, lorsque le fardeau de la dette chinoise a commencé à augmenter rapidement.
Ce n’était pas une coïncidence. Normalement, lorsqu’une économie canalise des montants importants de dette vers des investissements productifs, la hausse de son PIB qui en résulte est susceptible d’être supérieure à la hausse de la dette, et le poids de la dette du pays reste faible. Mais lorsque la dette est utilisée pour financer des investissements dont les avantages économiques sont inférieurs au coût de la main-d’œuvre et des ressources employées (appelés « investissements non productifs »), la dette commence à augmenter plus rapidement que le PIB. Le fardeau de la dette chinoise a commencé à augmenter entre 2006 et 2008.
Depuis lors, le taux d’endettement officiel de la Chine est passé d’environ 150 % du PIB à près de 280 % du PIB, l’une des augmentations les plus rapides qu’un pays ait jamais connues. Les principales sources de cette augmentation du fardeau de la dette étaient les investissements privés dans le secteur immobilier chinois, y compris les immeubles remplis d’appartements vides qui avaient été achetés à des fins spéculatives, et les investissements des gouvernements locaux dans des infrastructures excédentaires, telles que des systèmes ferroviaires trop ambitieux, des routes et autoroutes sous-utilisées. , et les stades de trophées et les centres de congrès.
Alors que les secteurs de l’immobilier et des infrastructures avaient tellement contribué à l’activité économique de la Chine qu’ils étaient devenus politiquement importants pour les élites locales, les décideurs économiques s’inquiétaient de plus en plus du fait que la seule façon de reprendre le contrôle de la dette était de limiter les investissements non productifs dans ces deux secteurs. Mais comme ceux-ci représentaient plus de la moitié de la croissance du PIB chinois ces dernières années – et bien plus de la moitié pendant les périodes particulièrement difficiles pour l’économie – il était presque impossible de les limiter sans provoquer une forte baisse de l’activité économique.
ÉCLATER LA BULLE
L’année dernière, les régulateurs ont finalement franchi une première étape importante dans la lutte contre l’augmentation de la dette, lorsqu’ils ont décidé de réduire l’effet de levier en rendant plus difficile l’emprunt pour les promoteurs immobiliers les plus endettés. Pendant des années, ces promoteurs se sont efforcés d’emprunter autant qu’ils le pouvaient, non seulement auprès des banques, mais aussi auprès des clients, des fournisseurs et des sous-traitants. Ils avaient utilisé ces fonds pour acquérir autant de biens qu’ils le pouvaient, et tant que les prix de l’immobilier pouvaient augmenter indéfiniment, ils prenaient peu de risque de crédit et étaient toujours en mesure de vendre à profit.
Mais le secteur immobilier représentant 20 à 30 % de toute l’activité économique, il était inévitable que toute forte contraction de l’immobilier s’auto-alimente rapidement et conduise à un ralentissement substantiel – et très malvenu – de l’activité économique. Ce qui était peut-être inattendu après la répression de l’année dernière sur les emprunts du secteur immobilier était la mesure dans laquelle la détresse financière s’est propagée à d’autres parties de l’économie. Cela était particulièrement vrai pour les gouvernements locaux, pour lesquels les ventes de terrains constituaient la principale source de revenus ; les ménages, qui ont soudainement commencé à s’inquiéter que les prix n’augmenteraient pas indéfiniment ; et les entreprises directement et indirectement touchées par l’insolvabilité dans le secteur immobilier.
Avec des inquiétudes croissantes concernant le rythme du ralentissement économique de la Chine, Pékin ne peut réagir que de manière limitée. Une option consiste à revenir à l’époque de la croissance rapide alimentée par l’endettement, soit en tentant de relancer le secteur immobilier, soit en compensant son déclin par une augmentation significative des dépenses d’infrastructure. Les gouvernements locaux ont été impatients, presque désespérés, de relancer le marché immobilier, mais il est peut-être trop tard pour cela si les attentes des acheteurs de maisons selon lesquelles les prix des maisons en Chine pourraient continuer à augmenter ont été définitivement anéanties.
De plus, les responsables de Pékin semblent très réticents à revenir aux anciennes façons de faire des affaires dans lesquelles les promoteurs s’endettaient énormément pour financer de nouveaux projets spéculatifs. Le prix de l’immobilier résidentiel chinois étant environ trois fois supérieur au niveau comparable aux États-Unis et le secteur immobilier représentant une part aussi extraordinairement élevée de l’activité économique totale, la plupart des décideurs économiques souhaitent depuis longtemps voir le marché se refroidir.
Des taux d’investissement élevés n’ont pas toujours été une mauvaise chose pour la Chine.
Il est plus probable que le gouvernement chinois compensera l’impact négatif d’un marché immobilier plus lent et plus petit, au moins en partie, en augmentant les dépenses d’infrastructure. Pékin semble déjà disposé à suivre cette voie et a dit aux gouvernements locaux qu’ils devaient accélérer ou augmenter leurs plans de dépenses d’infrastructure, ou les deux.
Mais construire davantage de ponts et de systèmes ferroviaires à grande vitesse signifie toujours permettre à la croissance d’être tirée principalement par des investissements non productifs, comme cela a été le cas au cours de la dernière décennie. Cela entraînera une augmentation continue du fardeau de la dette chinoise et une mauvaise allocation des ressources jusqu’à ce que l’économie ne puisse plus en supporter les conséquences. Lorsque cela s’est produit dans les cas précédents, le résultat a généralement été un ajustement très perturbateur, souvent sous la forme d’une crise financière semblable à celle du Brésil au début des années 1980.
La deuxième option pour Pékin est de maintenir une croissance élevée en rééquilibrant de plus en plus l’économie vers la consommation. Pékin essaie de le faire depuis au moins 2007, mais une augmentation des dépenses de consommation nécessite une augmentation de la part que les ménages conservent du PIB. En d’autres termes, les gens ordinaires devraient recevoir une plus grande part de ce que l’économie produit sous la forme de salaires plus élevés, de pensions plus solides, de plus d’avantages sociaux, etc., et cela devrait être payé par Pékin et les gouvernements locaux. en abandonnant une partie de leur part du PIB.
Un tel ajustement est extrêmement difficile à réaliser politiquement. La répartition du pouvoir politique en Chine, comme dans n’importe quel pays, est en partie la conséquence de la répartition du pouvoir économique, et un changement majeur dans ce dernier déclencherait presque certainement un changement proportionné dans le premier. Cela ne signifie pas que cela ne peut pas se produire, mais jusqu’à présent, rien ne prouve que la Chine parviendra à un rééquilibrage de la répartition des revenus que d’autres pays confrontés à des problèmes similaires n’ont pas été en mesure de réaliser.
Le fardeau de la dette chinoise a commencé à augmenter entre 2006 et 2008.
Enfin, si Pékin est déterminé à agir maintenant pour contrôler l’augmentation insoutenable de la dette et n’est pas en mesure de rééquilibrer l’économie, la troisième option consiste simplement pour Pékin à laisser les taux de croissance du PIB chuter fortement, probablement en dessous de trois (voire deux) pour cent. . S’il est géré correctement, la majeure partie du coût de cette baisse incombera au secteur public et non aux ménages, donc cela n’aura pas trop d’importance pour les gens ordinaires, mais cela signifie une croissance plus lente pour l’économie chinoise dans son ensemble et en particulier dans l’État. appareil.
Après presque trois décennies avec la part d’investissement la plus élevée dans le PIB de l’histoire, une trop grande partie des investissements de la Chine est dirigée, par nécessité, vers des projets qui créent de l’activité économique (et de la dette) mais qui ne créent pas de valeur économique réelle. C’est pourquoi il est peu probable que la Chine puisse continuer à investir de manière productive à peu près le même montant chaque année.
Dans ce cas, les seules options de la Chine sont de réduire rapidement les investissements et d’accepter les conséquences d’une croissance beaucoup plus faible, ou de maintenir des niveaux élevés de croissance en forçant des taux d’investissement élevés jusqu’à ce que l’augmentation du fardeau de la dette qui en résulte rende difficile, voire impossible, restez sur ce chemin. D’une manière ou d’une autre, en d’autres termes, la croissance chinoise ralentira fortement et la manière dont elle le fera aura de profondes conséquences pour le pays, le PCC et l’économie mondiale.
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