Le système de la Réserve fédérale a été piqué à la fin de 2021 lorsqu’il a déclaré que les signes d’inflation émergente étaient “transitoires” et a retardé la prise de mesures énergiques pour freiner les hausses de prix.
Depuis lors, la banque centrale fuit ses détracteurs. Sous la direction de son président, Jerome H. Powell, il a institué les augmentations de taux d’intérêt anti-inflationnistes les plus agressives depuis plus de 40 ans, comme pour compenser sa réponse initialement tardive à ce qui s’est avéré être une hausse des prix de près d’un an.
Dans le processus, cependant, la Fed a infligé des dommages aux bilans bancaires qui pourraient avoir des effets négatifs plus durables sur la croissance économique que ceux qui seraient ressentis même en cas de période prolongée d’inflation élevée.
Il ne me reste plus qu’une nuit blanche à faire passer mes prévisions macroéconomiques de base d’aucune croissance à une récession pure et simple, et si c’est le résultat le plus probable, pourquoi diable la Fed continuerait-elle à augmenter ses taux ?
— Économiste Ian Shepherdson
La moisson est une crise bancaire déclenchée par la faillite le 10 mars de la Silicon Valley Bank, ou SVB, et la ruée subséquente sur plusieurs autres banques aux États-Unis et à l’étranger qui auraient besoin d’être renflouées.
En ce moment, alors que les responsables de la Fed se préparent pour une réunion de deux jours au cours de laquelle ils décideront s’il convient d’augmenter les taux ou de combien, la communauté des observateurs de la Fed s’attend à ce que la banque ralentisse le rythme de ses récentes augmentations en annonçant une hausse de seulement un quart de point de pourcentage mercredi. Cela porterait ses augmentations totales à 4,75 points de pourcentage en l’espace d’un an seulement.
Certains économistes et experts politiques conseillent toutefois à la banque de ne pas augmenter ses taux du tout cette semaine, de peur de faire basculer l’économie dans la récession.
Il y a plusieurs raisons : les hausses de taux d’intérêt de la Fed ont déjà provoqué des signes de ralentissement de l’économie, les entreprises et les familles qui étaient pleines de liquidités l’an dernier grâce à l’aide du gouvernement ont épuisé leurs coussins financiers, et la crise bancaire est presque certaine de provoquer banques à durcir leurs normes de prêt, ajoutant un autre vent contraire à la croissance économique.
“Le choc des taux d’intérêt est toujours là, … et nous avons la crise bancaire en tête, et nous avons un stock d’épargne plus petit”, a déclaré Ian C. Shepherdson, économiste en chef de Pantheon Macroeconomics, lors d’une webémission. Lundi. “Je ne suis plus qu’à une nuit blanche de faire passer mes prévisions macroéconomiques de base d’une croissance nulle à une récession pure et simple, et si c’est le résultat le plus probable, pourquoi diable la Fed continuerait-elle à augmenter ses taux ?” Shepherdson a déclaré que s’il pouvait conseiller directement les responsables de la Fed, il leur dirait: “S’il vous plaît, ne le faites pas.”
L’ancienne présidente de la FDIC, Sheila Bair, qui était en place pendant la crise bancaire de 2008, a ajouté sa voix au chœur dans une interview dimanche avec CNN. “La Fed doit faire une pause et évaluer le plein impact de ses actions jusqu’à présent avant de relever davantage les taux courts”, a-t-elle déclaré. “S’ils s’arrêtaient, cela aurait un effet stabilisateur sur les marchés.”
Les inquiétudes des économistes concernant l’ampleur et la rapidité des hausses de taux de la Fed se sont accumulées depuis des mois. L’ancienne économiste de la Fed, Claudia Sahm, a longtemps averti que “les hausses de taux importantes et rapides de la Fed au cours de l’année écoulée allaient casser quelque chose sur les marchés financiers”, comme elle l’a écrit sur son blog la semaine dernière. “L’effondrement du SVB et les éventuels effets de contagion font l’affaire.”
Il y a des raisons de croire que la bataille contre l’inflation a été largement gagnée, bien qu’à un certain coût économique. Deux facteurs importants d’augmentation des prix en 2022 – une flambée des prix du pétrole après l’invasion de l’Ukraine par la Russie en février 2022 et une pression sur les chaînes d’approvisionnement industrielles mondiales avec la fin des fermetures pandémiques et le rebond de la demande – ne sont plus en place.
Les prêts aux entreprises ralentissent, les prix des logements sont toujours à la baisse, les augmentations de salaires s’estompent et la production manufacturière se contracte. Ces mesures indiquent toutes un ralentissement déflationniste.
Les difficultés de la Fed à gérer les bouleversements économiques au cours de la dernière année découlent en partie de ses multiples responsabilités incompatibles.
D’un point de vue économique, le plus important d’entre eux est ce qu’on appelle son « double mandat » — favoriser un maximum d’emplois et la stabilité des prix. Cela signifie utiliser son autorité sur la politique monétaire pour contenir l’inflation et promouvoir “le niveau d’emploi le plus élevé que l’économie peut soutenir au fil du temps », selon les mots de la Federal Reserve Bank of St. Louis.
Ces objectifs sont généralement considérés comme complémentaires, car une inflation faible et stable tend à soutenir la croissance de l’emploi. Il y a des moments où ils peuvent entrer en conflit, comme lorsque des politiques anti-inflationnistes agressives entraînent une hausse du chômage. C’est une perspective que les critiques de la Fed ont évoquée lors des hausses de taux agressives de l’année dernière, qui visaient à faire baisser l’inflation en ralentissant l’économie, qui a commencé à provoquer des licenciements massifs dans les secteurs de la haute technologie et autres.
Ensuite, il y a le rôle de la Fed en tant que régulateur en chef d’une grande partie du système bancaire, en particulier les sociétés de portefeuille bancaires (qui possèdent presque toutes les banques commerciales de toute taille) et de nombreuses banques à charte d’État. Le rôle de la banque centrale ici est de protéger la « sécurité et la solidité » des banques individuelles et du système bancaire dans son ensemble.
Au cours de la dernière année, les devoirs de la Fed en tant que combattant de l’inflation et régulateur bancaire ont été à contre-courant. À partir de mars dernier, elle a fait de la première responsabilité sa priorité, sans surveiller de très près comment ses hausses de taux – le rythme de hausse le plus rapide depuis celles instituées par le président de la Fed Paul Volcker sur 17 mois en 1979-80 – affecteraient la sécurité et la solidité des banques.
La Fed semble avoir oublié que les hausses de taux créeraient un problème pour les banques complètement différent des problèmes qui ont amené le système bancaire au bord de l’effondrement lors de la crise financière de 2007-09.
Ensuite, l’éclatement de la bulle immobilière aux États-Unis a saccagé la valeur des hypothèques et des titres adossés à des hypothèques que détenaient les banques, dont une grande partie avait été surévaluée depuis le début.
Le remède imposé par le Congrès et la Fed était de forcer les banques à reconstituer leurs coussins de capital en réduisant le montant qu’elles pouvaient prêter en tant que multiple de la participation et des dépôts, et d’améliorer la qualité des prêts qu’elles émettaient. Entre autres choses, le marché des prêts hypothécaires à risque – prêts aux acheteurs de maisons qui ne seraient pas admissibles à des prêts hypothécaires aux conditions traditionnelles – a été pratiquement anéanti.
Selon cette norme, les banques américaines sont beaucoup plus saines aujourd’hui qu’il y a 15 ans. Cela incluait la Silicon Valley Bank même au moment de son effondrement et de son rachat par la Federal Deposit Insurance Corp. le 10 mars.
Les racines de la crise actuelle sont cependant complètement différentes. Le problème de SVB n’était pas les prêts risqués ou les mauvais actifs. Ses près de 194 milliards de dollars d’actifs corporels à la fin de 2022 comprenaient près de 116 milliards de dollars en titres gouvernementaux américains et étrangers d’une sécurité incontestable, plus près de 14 milliards de dollars en espèces et 74,3 milliards de dollars supplémentaires en prêts en cours.
Cela aurait dû être plus que suffisant pour couvrir les 173,1 milliards de dollars de dépôts de la banque. Le problème, comme nous l’avons déjà signalé, est que la banque a acheté la plupart de ces titres d’État au plus fort du marché obligataire, lorsque les taux d’intérêt étaient proches de zéro et que les prix des obligations n’allaient donc probablement qu’à la baisse. Au début de cette année, ils valaient bien moins que ce que la banque avait payé pour eux.
Cela ne devrait pas avoir beaucoup d’importance, cependant. Les avoirs en titres étaient divisés en deux catégories – environ 25,3 milliards de dollars étaient répertoriés comme «disponibles à la vente», ce qui signifiait que leur baisse de valeur devait être divulguée au bilan de la banque, et 90,6 milliards de dollars comme «détenus jusqu’à l’échéance».
Les règles comptables permettent à ces derniers d’être évalués au coût, car il est entendu qu’une fois arrivés à leur échéance, ils valent le prix payé, plus les intérêts. À la fin de l’année dernière, les pertes non réalisées sur le portefeuille détenu jusqu’à l’échéance – qui n’auraient d’importance que si les titres devaient être vendus avant leur échéance, s’élevaient à près de 15,2 milliards de dollars.
Le facteur inattendu à l’origine de l’effondrement de la banque était que ses dépôts étaient fortement concentrés dans un seul secteur d’activité – les startups financées par capital-risque dans les hautes technologies et les biotechnologies. Lorsque les investisseurs en capital-risque ont conseillé à leurs sociétés de portefeuille de retirer leurs dépôts de SVB, provoquant une sortie de quelque 42 milliards de dollars en une seule journée, les pertes intégrées sont devenues pertinentes.
C’est la situation que la Fed a apparemment ignorée. Elle pouvait être sûre que SVB, et d’autres banques ayant des bilans similaires, respectaient les normes de capital imposées après la Grande Récession. Mais il n’a pas suffisamment surveillé l’effet combiné d’une chute de la valeur des avoirs en capital à long terme et d’une fuite soudaine des dépôts.
La Fed menait la dernière guerre, lorsque des prêts risqués et surévalués ont mis le système bancaire à genoux, mais pas la guerre actuelle, dans laquelle l’ennemi était sa propre campagne de hausse des taux d’intérêt (et donc de chute de la valeur des obligations à long terme ) pour lutter contre l’inflation.
La Fed, le département du Trésor et la FDIC ont administré le seul médicament qu’ils pensaient logique dans ce contexte. Ils permettent aux banques en difficulté d’emprunter à la Fed en évaluant leurs avoirs en titres à long terme comme garantie à leurs valeurs d’échéance. (La FDIC a également accepté d’assurer l’intégralité du solde des dépôts dans ces banques, plutôt que seulement jusqu’au plafond de 250 000 dollars par déposant, afin d’endiguer la fuite impulsive des dépôts de toutes les banques sauf les plus grandes.)
Cependant, une nouvelle hausse des taux de la Fed mercredi ne ferait que rendre l’ensemble du processus un peu plus difficile. La valeur des avoirs en titres des banques diminuera davantage et les déposants pourraient devenir plus nerveux à l’idée de conserver leur argent dans des banques de taille moyenne ou petite.
La performance de la Fed au cours de la dernière année a été une série d’erreurs interdépendantes et auto-aggravantes. Au début, la banque centrale et le président Powell ont sous-estimé la durée et l’intensité de l’inflation (et ont mal compris ses causes). Ensuite, ils ont réagi de manière excessive en faisant monter les taux plus haut et plus vite que l’économie ne pouvait le supporter, sans jamais s’arrêter pour examiner comment leurs actions fonctionnaient.
Pendant ce temps, ils ont détourné les yeux de la boule réglementaire bancaire. Il est vrai que des banques de la taille de SVB ont obtenu en 2018 des exemptions à de nombreuses réglementations post-récession, y compris l’obligation de se soumettre à des “tests de résistance” qui auraient pu montrer comment la montée des taux d’intérêt affecterait son bilan. Mais rien n’empêchait la Fed de porter de manière proactive ses propres jugements sur la santé de SVB. Il n’a pas.
« Le fiasco « transitoire » a été un fiasco pour tout le monde », dit Shepherdson. “La réputation de la Fed sur le plan institutionnel et la réputation de Powell personnellement ont pris un véritable coup des deux côtés de l’allée, des médias et des marchés, et ils ne peuvent plus se tromper… Ce serait une erreur d’augmenter les taux cette semaine, et le coût de ne pas augmenter cette semaine est très faible.
