Article invité La stratégie de la BCE semée d’embûches – la liberté économique

Combattre l’inflation sans étouffer l’économie. La BCE poursuit cet objectif avec une stratégie consistant à ne pas trop augmenter les taux d’intérêt, mais à les maintenir à ce niveau pendant une période plus longue (« des niveaux plus bas pendant plus longtemps »). Cependant, cela risque de bloquer l’inflation à un niveau plus élevé. Cela signifierait que les banquiers centraux n’auraient aucune marge de manœuvre pour réduire significativement les taux d’intérêt dans les années à venir et que l’économie devrait maintenir le frein à main.

Les « deux objectifs » de la BCE

Le mandat de la BCE est clair en soi : assurer la stabilité des prix dans la zone euro, ce que la BCE traduit par un objectif d’inflation de 2 % dans sa stratégie. Cependant, la BCE semble actuellement mettre un accent particulier sur la réalisation de cet objectif sans trop ralentir l’économie. C’est du moins ce qu’indiquent les déclarations d’un certain nombre de membres du Conseil de la BCE qui aiment parler d’un scénario d’« atterrissage en douceur ». C’est probablement la principale raison de l’approche « baisser les plus hauts pendant plus longtemps » actuellement suivie par la BCE, selon laquelle les taux d’intérêt ne sont pas augmentés davantage, mais sont plutôt maintenus à ce niveau pendant une période plus longue.

Contrairement à la BCE, la Réserve fédérale a un double mandat, selon lequel la banque centrale américaine est censée garantir la stabilité des prix et le plein emploi. Mais la Fed a apparemment tiré les leçons du passé et veut désormais éviter le soi-disant choc Volcker. Dans les années 1970, les hausses de taux d’intérêt de la Fed n’ont pas suffi à réduire durablement l’inflation. Au contraire, lorsque l’inflation a repris, Volcker, alors président de la Fed, a dû augmenter les taux d’intérêt de manière encore plus drastique, ce qui a plongé l’économie dans une profonde récession. Pour éviter cela, la Fed poursuit désormais l’approche consistant à prendre dès le départ des mesures plus audacieuses contre l’inflation – indépendamment des conséquences sur l’économie et l’emploi – afin de pouvoir ensuite abaisser les taux d’intérêt à un niveau tolérable. En fait, la Fed est également surprise de voir à quel point l’économie a bien fait face aux hausses de taux d’intérêt jusqu’à présent.

Les deux stratégies ont les mêmes mécanismes…

D’un point de vue purement mécanique, les deux approches fonctionnent initialement de la même manière. La politique monétaire est axée sur la demande : une banque centrale ne peut lutter contre l’inflation qu’en freinant la demande économique globale afin que les prix augmentent finalement moins rapidement. Dans ce contexte, les deux approches semblent comparables :

• La Réserve fédérale agit de manière plus agressive en augmentant les taux d’intérêt plus rapidement. Les responsables de la Fed préféreraient évidemment un atterrissage en douceur, mais sont prêts à plonger l’économie dans la récession si nécessaire pour réduire l’inflation.
• La BCE tente d’adopter une approche plus douce et de relever les taux d’intérêt moins fortement, tout en les maintenant à ce niveau pendant une période plus longue. L’économie est moins ralentie. L’économie roule avec le frein à main depuis longtemps.

Le signal fait la différence

La différence cruciale entre les deux approches réside dans les signaux que les deux banques centrales envoient par leurs actions. Contrairement à la physique, les processus économiques ne relèvent pas uniquement de la mécanique ; les attentes jouent également un rôle crucial. Une action décisive de la banque centrale conduit les entreprises, les ménages et les institutions (telles que les syndicats) à ajuster leurs attentes en conséquence. Aux États-Unis, la politique monétaire – accompagnée des déclarations lapidaires du président de la Fed Powell, qui n’a laissé aucune place à la spéculation dès le départ et qui ont été suivies de nouvelles hausses des taux d’intérêt – semble avoir un effet sur les anticipations d’inflation. Selon l’Enquête auprès des prévisionnistes professionnels (SPF), les experts interrogés ont sensiblement ajusté à la baisse leurs attentes en matière d’inflation au cours des presque deux années écoulées depuis le début du retournement des taux d’intérêt. Celles-ci sont désormais revenues à environ 2 % (Fig. 1). L’effet de la politique monétaire sur les anticipations d’inflation sur le marché est moins clair. Cependant, ceux-ci ont au moins interrompu leur légère tendance à la hausse lors des hausses des taux d’intérêt et sont restés stables pendant plusieurs mois jusqu’à ce qu’ils augmentent à nouveau légèrement récemment (ce qui était en grande partie dû aux swaps d’inflation à long terme, dont les rendements ont augmenté à mesure que les prix de l’énergie ont augmenté à nouveau depuis le été).

Dans la zone euro, les hausses de taux d’intérêt de la BCE ont eu peu d’impact sur les anticipations d’inflation sur les marchés. Les anticipations d’inflation à long terme ont poursuivi leur tendance à la hausse sans aucun ralentissement notable lors des hausses des taux d’intérêt (graphique 2). Cependant, le resserrement de la politique monétaire semble avoir au moins permis d’éviter que les attentes des experts en matière d’inflation n’augmentent davantage depuis deux ans. Cependant, à un peu moins de 2½%, ils restent obstinément au-dessus de l’objectif de 2% de la BCE.

Bien entendu, les anticipations d’inflation aux États-Unis et dans la zone euro avaient déjà évolué de manière très différente avant le retournement des taux d’intérêt. Les anticipations d’inflation étaient nettement plus élevées aux États-Unis et n’ont augmenté que modérément lors du choc des prix du printemps 2021, tandis que dans la zone euro, elles partaient d’un niveau plus bas et ont augmenté beaucoup plus fortement à la suite du choc des prix. En outre, la BCE a initié le redressement des taux d’intérêt plus tard. Néanmoins, l’efficacité des mesures de politique monétaire des banques centrales jusqu’à présent et l’engagement des banquiers centraux semblent au moins être importants. prévisionnistes professionnels (SPF) être perçu différemment. Les déclarations concernant la politique monétaire européenne, telles que celles faites par Wunsch, membre du Conseil de la BCE, fin mai, selon lesquelles la BCE ne peut pas concevoir sa politique monétaire de manière totalement indépendante de son impact sur les finances publiques, n’ont probablement pas été d’une grande utilité. Avec vue sur MarchéLes attentes pourraient même donner l’impression que les marchés eux-mêmes ne font pas confiance à la Fed pour réussir à long terme dans la lutte contre l’inflation. Dans tous les cas, le risque d’ignorer complètement ces signes est trop grand.

Le Canada, un exemple édifiant ?

Un exemple d’avertissement pourrait être le Canada. L’inflation au Canada – mesurée par le taux d’inflation de base privilégié par la Banque du Canada – a suivi une trajectoire similaire à celle des États-Unis. Il a commencé à augmenter début 2021 et a atteint un point haut d’un peu plus de 5 % au printemps 2022 (Fig. 3). La Banque du Canada a réagi en augmentant les taux d’intérêt d’un total de 475 points de base – soit un montant similaire aux 450 points de base dont la BCE avait augmenté les taux d’intérêt. À 5 %, le taux d’intérêt directeur du Canada se situe entre les taux d’intérêt directeurs de la zone euro et des États-Unis. Cependant, l’inflation au Canada est extrêmement tenace. Le taux d’inflation sous-jacente se stabilise à un peu moins de 4 % depuis plusieurs mois, et la dynamique de l’inflation à court terme – mesurée en moyenne sur 3 mois par rapport à la moyenne des trois mois précédents, et extrapolée à l’année – donne peu d’informations. j’espère qu’il diminuera sensiblement dans un avenir proche. Il oscille plutôt entre 3½% et 4% depuis l’automne 2022. Compte tenu du retard habituel entre ses effets, il est peu probable que la politique monétaire du Canada ait encore produit tous ses effets. Néanmoins, étant donné que l’inflation sous-jacente est extrêmement stable depuis un an, il existe un risque que l’inflation devienne permanente.

Mieux vaut finir dans l’horreur…

Face à de tels risques et incertitudes et au fait qu’une politique monétaire optimale et sur mesure est difficile à mettre en œuvre en réalité simplement en raison du retard de ses effets, le Fonds monétaire international (FMI) s’exprime d’une manière Étude pour une politique monétaire qui dépasse l’objectif. Les taux d’intérêt élevés intensifieraient le ralentissement économique (voir « politique monétaire stricte » dans la figure 4). L’inflation diminuant rapidement, la banque centrale peut alors réduire à nouveau les taux d’intérêt de manière significative, ce qui laisse à l’économie la possibilité d’une forte reprise. À long terme, la banque centrale peut relever les taux d’intérêt jusqu’à un niveau neutre afin que l’économie puisse retrouver le chemin de la croissance à long terme et que l’inflation revienne à la valeur cible. À long terme, le FMI estime que cette stratégie est meilleure qu’une politique monétaire laxiste qui sous-estime la persistance de l’inflation et ne parvient pas à faire baisser durablement l’inflation à 2 % (voir « scénario de base » dans le graphique 4).

…comme une terreur sans fin

C’est précisément le risque que nous voyons pour la BCE : les augmentations de taux d’intérêt jusqu’à présent n’ont manifestement pas suffi à réduire suffisamment les anticipations d’inflation, et il y a de plus en plus de signes indiquant que la BCE n’augmentera pas davantage ses taux d’intérêt directeurs compte tenu de la baisse de l’inflation et la faiblesse de l’économie. Cela signifie qu’il est peu probable qu’elle parvienne à ramener l’inflation à 2 % de façon permanente. Cela est d’autant plus vrai que des facteurs structurels tels que le renversement de la mondialisation, le vieillissement de la société (mondiale) et l’évolution de l’économie vers un mode de production respectueux de l’environnement généreront d’importantes pressions inflationnistes dans les années à venir. L’inflation (sous-jacente) restera donc élevée.