Article invité Baisse des taux d’intérêt de la BCE Portée limitée – liberté économique

Il ne fait désormais aucun doute que la BCE abaissera ses taux d’intérêt pour la première fois début juin. Cela met en lumière la question de savoir combien de hausses de taux d’intérêt suivront et à quel niveau les taux d’intérêt finiront par atteindre à long terme. Nous analysons pourquoi la BCE sera difficilement en mesure de réduire le taux de dépôt en dessous de 3 %.

Selon les interviews et les commentaires des membres du Conseil des gouverneurs de la BCE, une première baisse des taux en juin est une fatalité. Le gouverneur de la Banque de France, François Villeroy de Galhau, regarde plus loin : « … après la première baisse des taux, nous devrons discuter de deux questions moins fréquemment posées mais bien plus importantes, à savoir la rapidité des baisses de taux et la zone d’atterrissage. »

Nous nous attendons à ce que la BCE réduise ses taux d’intérêt quatre fois au total, à partir de juin, chaque trimestre à chaque réunion avec de nouvelles projections, chacune de 25 points de base. Cela correspondrait probablement le plus aux idées actuelles de nombreux membres du Conseil de la BCE, qui parlent de baisses « progressives » des taux d’intérêt. En outre, de nombreux membres du Conseil des gouverneurs de la BCE estiment que les réunions au cours desquelles de nouvelles projections sont présentées constituent le moment le plus approprié pour prendre des décisions de politique monétaire. Le meilleur argument contre un rythme plus rapide, c’est-à-dire des mesures plus ou plus larges – comme Lagarde l’a expliqué lors de la conférence de presse et a été répété depuis par un certain nombre de membres du Conseil de la BCE – est que le chemin de l’inflation sera semé d’embûches, du moins à l’avenir. de l’année. Après les quatre baisses de taux d’intérêt que nous prévoyons, un taux de dépôt de 3 % serait atteint au printemps 2025. Nous voyons plusieurs raisons pour lesquelles il est peu probable que le taux d’intérêt directeur descende nettement en dessous de ce chiffre dans un avenir proche :

#1 : Facteurs particuliers responsables de la désinflation

Une analyse des experts de la BCE suggère que l’inflation sous-jacente dans la zone euro depuis 2021 a été alimentée, entre autres, par des facteurs spéciaux mondiaux et que l’expiration de ceux-ci depuis l’été de l’année dernière a été principalement responsable de la baisse de l’inflation sous-jacente (graphique 1).[1] Identifier comme effets spéciaux Başbura et al (2024) dans leur étude sur les goulots d’étranglement de la chaîne d’approvisionnement et les pénuries d’énergie. En revanche, l’inflation sous-jacente corrigée de ces effets spéciaux (ligne sombre dans le graphique 1) s’est montrée assez tenace ces derniers mois. En prenant en compte la valeur d’avril, on constate au mieux une très légère tendance à la baisse. Les facteurs traditionnels (marché du travail, conditions de l’offre et de la demande) restent relativement intransigeants. Étant donné que l’économie de la zone euro a évité la récession, que la demande et l’investissement reprennent déjà et que les marchés du travail restent occupés, il est peu probable que les moteurs traditionnels de l’inflation perdent leur force aussi rapidement.

#2 : Augmentation rapide des coûts de main-d’œuvre et faible productivité

Cela concorde avec l’idée selon laquelle les salaires devraient continuer à augmenter fortement dans les mois à venir. Selon les outils de suivi des salaires de la BCE, les salaires négociés à eux seuls devraient augmenter de plus de 4 % en moyenne sur le reste de l’année (graphique 2). En conséquence, les salaires effectifs versés, qui augmentent à un rythme beaucoup plus rapide depuis un certain temps, devraient augmenter encore plus fortement. Ce qui est négligé dans le débat public : Fort Enquête SAFE de la BCE Les quelque 12 000 entreprises interrogées estiment que les coûts, outre les salaires, dans le secteur des services comme dans l’industrie, augmenteront encore plus fortement que les salaires dans les mois à venir. Les coûts hors main d’œuvre représentent un peu plus de la moitié des coûts de production pour les prestataires de services, et encore plus dans le secteur manufacturier.

À cet égard, il pourrait être approprié de considérer les autres coûts des intrants pour les entreprises en plus des salaires, dont on parle tant. La question de savoir si et dans quelle mesure la hausse des salaires et des coûts des intrants non salariaux influence l’inflation des prix à la consommation dépend de deux facteurs : la productivité et le pouvoir de fixation des prix des entreprises.

Les progrès de la productivité ont été extrêmement faibles ces dernières années (graphique 3). La productivité du travail – mesurée sur la base des heures travaillées – n’a augmenté en moyenne que de 0,4 % par an au cours des cinq dernières années, tandis que la productivité globale des facteurs économiques – que les économistes appellent productivité totale des facteurs (PTF) – n’a augmenté que de 0. augmentation de 2% par an. Si cette faible tendance se poursuit – et nous ne voyons actuellement aucune bonne raison pour que la productivité augmente sensiblement dans un avenir proche – la lente progression de la productivité ne parviendra guère à amortir l’augmentation des coûts des entreprises.

La question reste de savoir quel est le pouvoir de fixation des prix des entreprises, c’est-à-dire dans quelle mesure elles peuvent répercuter la hausse de leurs coûts sur les consommateurs. Selon Vujcic, membre du Conseil de la BCE (entretien du 26 février 2024), la concurrence sur les marchés des biens est revenue à la normale – après la situation extraordinaire des années Corona – de sorte que les entreprises auront probablement moins de marge de manœuvre pour augmenter les prix. En fait, c’est difficile à prouver avec des données. En fin de compte, la seule option qui reste est de se concentrer sur les intentions des entreprises d’augmenter les prix. D’après ce qui précède Enquête SAFE de la BCE Les entreprises interrogées de début février à mars s’attendent à une hausse des prix de vente d’environ 3½% au cours des douze prochains mois.

#3 : Facteurs structurels de l’inflation – les « 5D »

Même si les salaires sont généralement cycliques, il existe un certain nombre de facteurs structurels qui stimuleront l’inflation pendant au moins la prochaine décennie. On parle souvent des « 3D » : décarbonisation, démondialisation et changement démographique. Trois études récentes estiment l’impact de ces trois facteurs sur l’inflation jusqu’en 2030, même si nous ne montrons que les résultats conservateurs des études dans le graphique 4 ; En cas de doute, les effets sur l’inflation pourraient être encore plus importants : selon un Étude du FMI La transition énergétique dans la zone euro pourrait générer une pression inflationniste d’au moins 0,2 point de pourcentage par an, à condition que les objectifs de l’Accord de Paris soient mis en œuvre. Un Étude de la BCE examine les effets inflationnistes si la tendance actuelle à la fragmentation du commerce mondial se poursuit et si la mondialisation revient aux niveaux du milieu des années 1990. Cela coûterait donc 0,15 point de pourcentage de plus par an aux consommateurs. Un autre Étude de la BCE arrive à la conclusion que l’évolution démographique a un effet inflationniste d’environ un demi-point de pourcentage par an.[2]

À ces « 3D » s’ajoutent désormais la défense et la dette/déficit public. Malgré la politique monétaire restrictive, les pays industrialisés en particulier fonctionnent encore largement à leurs limites de capacité, ce qui se reflète dans la solidité des marchés du travail. Dans un tel environnement, les investissements dans la défense ont pour conséquence de diriger les ressources vers ce secteur de l’économie et de les détourner de la production de biens « normaux », ce qui rend leur production plus coûteuse lorsque les ressources sont rares. Un argument similaire s’applique à la dette/déficits publics. Lorsque les États distribuent de l’argent sous forme de subventions à l’investissement, etc. – ce qui se traduit par des déficits budgétaires élevés et une dette nationale croissante – la demande est alimentée, ce qui entraîne une hausse rapide des prix dans l’ensemble de l’économie lorsque les ressources sont rares. Les études vont dans ce sens, mais l’étendue des effets varie considérablement, c’est pourquoi nous les montrons uniquement sous forme stylisée dans le graphique (colonnes jaunes avec bords diffus).

À notre avis, le contre-argument selon lequel l’intelligence artificielle (IA) peut compenser ces effets de hausse des prix ne tient pas la route. Nous ne considérons pas l’IA comme une révolution qui générerait du jour au lendemain de tels progrès en matière de productivité que la pression sur les prix du 5D pourrait être réduite en conséquence. Nous considérons plutôt l’IA comme une évolution qui doit continuer à se développer dans les années à venir et à être intégrée aux processus opérationnels, ne faisant ainsi qu’encourager continuellement la productivité et ne pouvant compenser qu’une partie de la pression inflationniste (voir Focus semaine « Boom de la productivité grâce à l’intelligence artificielle ?).

#4 : Le taux d’intérêt naturel r* est plus proche de 3 % que de 2 %

Plus récemment, les taux d’intérêt naturels sont revenus dans le débat avec la question de la « zone d’atterrissage » de la BCE. Il s’agit du taux d’intérêt auquel la politique monétaire ne stimule ni ne ralentit l’économie et qui est compatible avec une inflation de 2 %. Malheureusement, le taux d’intérêt naturel n’est pas observable dans la réalité et ne peut être estimé qu’à l’aide de modèles économiques. Néanmoins, les banquiers centraux s’en occupent constamment afin d’avoir au moins des coordonnées approximatives d’objectifs pour leur politique monétaire. En fait, il existe un certain nombre d’estimations quant à l’endroit où pourrait se situer le taux d’intérêt naturel (graphique 5) :

• Nous voyons le taux d’intérêt naturel nominal autour de 3 % et faisons référence à la « règle d’or de l’accumulation de capital » fondée par Edmund Phelps, selon laquelle le taux d’intérêt naturel doit correspondre au potentiel de croissance à long terme d’une économie. Nous estimons que le potentiel de croissance réel de la zone euro se situe autour de 1 %, auquel s’ajoute l’objectif d’inflation de 2 %.
• Il existe également des estimations basées sur le marché utilisant les Overnight Index Swaps (OIS) – que Villeroy, membre du Conseil de la BCE, avait mentionné comme une approximation acceptable de r* – et celles de Schnabel, membre du Conseil de la BCE, dans son rapport. Rede « Rising r* » Le modèle d’équilibre général (DSGE) présenté place également le taux d’intérêt naturel (nominal) à environ 3 %.
• Les modèles semi-structurels – dont le modèle bien connu de Holston-Laubach-Williams – estiment que le taux d’intérêt naturel est légèrement inférieur. Toutefois, ce chiffre a encore sensiblement augmenté dans cette catégorie de modèles au cours des deux dernières années.

Schnabel, membre du Conseil de la BCE, estime que le taux d’intérêt neutre pourrait encore augmenter Rede « Rising r* » et le Banque des règlements internationaux analysé de manière impressionnante. La faiblesse persistante de la croissance de la productivité et le vieillissement de la société devraient continuer à pousser r* à la baisse. Cependant, d’autres défis de notre époque sont susceptibles de compenser ce phénomène et, à terme, de le contrebalancer. D’énormes investissements seront nécessaires rien que pour la transition énergétique. Faire progresser la numérisation, l’automatisation et l’utilisation de l’intelligence artificielle nécessite également des investissements importants. En outre, les États et les entreprises devront dépenser beaucoup d’argent pour se protéger contre les risques géopolitiques tels que les chocs sur les prix de l’énergie, les goulets d’étranglement dans la chaîne d’approvisionnement ou les menaces militaires.

Conclusion : les possibilités de baisse des taux d’intérêt sont limitées

À court terme, le tableau de la BCE est probablement correct, à savoir que l’inflation devrait continuer à baisser jusqu’à la fin de l’année 2024 – avec toutefois des fluctuations. Toutefois, les raisons évoquées ci-dessus suggèrent qu’il existe structurellement de fortes pressions inflationnistes sous-jacentes, qui stimuleront l’inflation dans les années à venir. Les banquiers centraux ne disposeront donc que d’une « fenêtre d’opportunité » pour réduire les taux d’intérêt dans les mois à venir, qui, selon nous, se fermera au printemps de l’année prochaine. Les fortes pressions inflationnistes devenant de plus en plus visibles, la marge de manœuvre de la BCE pour réduire encore les taux d’intérêt sera limitée.

[1] Nous avons déjà dans le nôtre Aperçu économique « Renitente Euro-Inflation – une mise à jour » a écrit à ce sujet et a continué le modèle des experts de la BCE.
[2] Nous avons extrapolé l’effet de l’étude de 2017 estimé par les experts de la BCE à partir des chiffres des projections démographiques de l’ONU pour les différents pays de la zone euro jusqu’en 2030. En conséquence, le vieillissement de la société européenne pourrait y faire augmenter l’inflation d’environ 0,5 point de pourcentage par an.