Le bouleversement des marchés des gilts (obligations d’État britanniques) qui a conduit à l’intervention spectaculaire de la Banque d’Angleterre la semaine dernière continue de se faire sentir.
La Banque était obligé d’acheter des gilts de longue date – celles ayant une maturité de 20 ou 30 ans – le mercredi de la semaine dernière suite à une vague de vente forcée par Pension fonds.
Ces fonds de pension s’étaient engagés dans des stratégies connues sous le nom d’investissements axés sur le passif (LDI) qui, bien qu’elles soient devenues un marché de 1,5 billion de livres sterling, étaient jusqu’à la semaine dernière peu connues en dehors du monde des investissements dans les pensions.
Dans le cadre de ces stratégies, les fonds de pension cherchent des moyens de mieux faire correspondre leurs actifs (l’épargne-retraite des affiliés) avec leurs passifs (les futures pensions qui ont été promises à ces affiliés à leur retraite).
Ils l’ont fait en utilisant des contrats dérivés – une façon d’utiliser l’effet de levier – mais, lorsque les rendements des gilts ont grimpé en flèche alors que les marchés s’effrayaient Quasi quartengdans son mini-budget, les banques d’investissement qui souscrivent ces contrats dérivés ont demandé plus d’argent aux fonds de pension pour refléter le fait que les prix des gilts baissaient (le rendement et le prix évoluent dans des directions opposées).
L’épisode a conduit à beaucoup d’incompréhension. La première est que la Banque a dépensé 65 milliards de livres sterling pour soutenir le marché des gilts. Il ne l’a pas fait : il a simplement indiqué que le maximum qu’il pourrait finir par dépenser dans le cadre de son intervention serait de 65 milliards de livres sterling.
Une autre est qu’il s’agit d’une sorte de renflouement des fonds de pension par les contribuables. Encore une fois, ce n’est pas le cas.
Cela s’apparente davantage au programme d’achat d’actifs de la Banque, ou assouplissement quantitatif dans le jargon, en vertu duquel la Banque a acheté des actifs comme des gilts et les a conservés dans son bilan, même si la Banque préférerait que cette dernière décision ne soit pas considérée comme un QE, plus une opération spéciale pour assurer des conditions de marché plus ordonnées.
Les fonds de pension n’ont pas reçu quelque chose gratuitement de la part des contribuables et la Banque n’en sort pas non plus sans rien pour l’argent qu’elle dépense – elle en sort avec un portefeuille de gilts sur lesquels des intérêts seront payables par le gouvernement.
D’autres idées fausses concernaient ceux qui participent à l’ILD.
Les actions de Legal & General, l’une des plus grandes compagnies d’assurance du FTSE-100, sont sous pression depuis que des questions ont commencé à être posées sur sa participation au marché LDI.
Entre la clôture du 22 septembre – la veille du dévoilement de son mini-budget par M. Kwarteng – et la clôture des marchés vendredi soir dernier, les actions de Legal & General ont chuté d’un peu moins de 15 %.
C’est peut-être parce que l’épisode a mis en lumière le rôle de L&G sur le marché LDI d’une manière peu flatteuse. Il a été largement rapporté que la vente avait pris de l’ampleur au début de la semaine dernière parce que L&G avait demandé aux clients des fonds de pension de verser plus de liquidités en réponse à la chute des prix des gilts.
La banque d’investissement Jefferies avait déclaré lundi que l’assureur pourrait être exposé à des sorties de fonds en conséquence : “Le plus grand risque pour L&G est que cette crise ait discrédité les capacités de gestion des risques de l’entreprise.
“Dans le processus, il est possible que cela déclenche des sorties de fonds LDI, car les clients se réaffectent à des stratégies alternatives, avec des risques de liquidité plus faibles.”
Ainsi, l’annonce boursière d’aujourd’hui de L&G, dans laquelle elle clarifie son rôle dans LDI et s’apprête à apaiser les inquiétudes des investisseurs, est un gros problème.
La société a précisé que Legal & General Investment (LGIM), sa branche de gestion d’actifs, n’a agi qu’en tant qu’agent entre les clients de LDI – les fonds de pension – et les contreparties du marché assises de l’autre côté de ces transactions, principalement les banques d’investissement.
Il a ajouté qu’en conséquence, il “n’a donc aucune exposition au bilan”.
L&G a également salué l’intervention de la Banque et a déclaré qu’en conséquence, les taux d’intérêt avaient baissé.
Il a ajouté: “Ces mesures ont contribué à alléger la pression sur nos clients.”
L’assureur a ajouté pour faire bonne mesure que, bien qu’il détienne des gilts dans le cadre de ses activités d’investissement, la vente n’avait pas affecté son capital ou sa position de liquidité.
Il poursuit : “Malgré la volatilité des marchés, le portefeuille de rentes du groupe n’a rencontré aucune difficulté à répondre aux appels de garantie et nous n’avons pas été contraints de vendre des gilts ou des obligations.”
Les actions de L&G ont augmenté de plus de 5% sur la déclaration tandis que les actions d’Aviva et de Phoenix Group, deux autres grandes sociétés d’assurance-vie FTSE-100, ont également rebondi.
Bien que la déclaration de L&G ait peut-être apaisé les nerfs quant à son propre rôle sur le marché de l’ILD, il se peut qu’elle ne le fasse pas pour le marché dans son ensemble. Les gens sont à juste titre confus et préoccupés par la façon dont les fonds de pension à prestations définies, qui, en théorie, devraient être un coin exceptionnellement sûr et terne de l’univers d’investissement, sont soudainement devenus – grâce à l’implication des produits dérivés – intrinsèquement plus risqués et enclins à les aléas des mouvements du marché.
Lord Wolfson, directeur général de Next et l’une des personnalités les plus influentes du monde des affaires britannique, a déclaré la semaine dernière qu’il avait écrit à la Banque en 2017, lorsque Mark Carney était gouverneur, faisant part de ses préoccupations concernant les stratégies LDI.
Il a déclaré que la stratégie – acheter des gilts puis les utiliser comme garantie pour obtenir une exposition supplémentaire au marché des gilts – “a toujours ressemblé à une bombe à retardement prête à exploser”.
La déclaration de L&G aujourd’hui est donc loin d’être la fin de l’affaire.
Le Commons Treasury Select Committee se penche maintenant sur la question et est sur le point d’interroger le régulateur des pensions. La Financial Conduct Authority et la Banque sont également susceptibles d’être interrogées sur ce qu’elles savaient.
L’un des banquiers qui ont aidé à inventer les stratégies LDI a déclaré au Financial Times cette semaine que la technique avait “contribué à stabiliser le financement des retraites au cours des deux dernières décennies” et qu’elle avait contribué à “offrir un avenir à des millions de membres de fonds à prestations définies”.
Mais il semble probable que la Banque, qui a pour mandat de maintenir la stabilité du système financier britannique, cherchera désormais à rendre ce coin particulier des marchés moins risqué.
