Libre échange – La BCE a-t-elle trouvé un moyen de contourner la borne inférieure des taux d’intérêt? | Finance et économie

jeÊTRE MAGINE enfermé dans une pièce sombre. Craignant de claquer dans un mur ou de trébucher, vous avancez à petits pas, les bras tendus. C’est à peu près ainsi que la Banque centrale européenne (BCE) a approché des baisses de taux d’intérêt depuis qu’il s’est aventuré pour la première fois en territoire sous zéro en 2014. Il sait qu’il y a une limite à la façon dont les taux bas peuvent aller, et que la limite est proche, mais, comme la profession d’économie plus largement, il a aucune idée quand il frappera le mur. Avec une croissance et une inflation modérées, il a réduit les taux avec précaution, de 0,1 point de pourcentage à la fois. Même avant que le covid-19 ne frappe, son taux de dépôt était tombé à -0,5%. Plutôt que de baisser davantage les taux, il s’est depuis appuyé sur des mesures non conventionnelles, telles que l’achat d’obligations. Une grande partie de ses mesures de relance est venue de l’extension de ses prêts aux banques et du découplage du taux d’intérêt du régime des principaux taux directeurs. Avec l’introduction du double taux d’intérêt, le BCE pourrait bien s’échapper de sa pièce verrouillée.

Les réductions des taux d’intérêt visent à encourager les entreprises et les ménages à dépenser en rendant l’emprunt plus attractif et en épargnant moins. Mais lorsque les taux sont négatifs, leur transmission à l’économie réelle s’effondre. Les déposants peuvent toujours choisir de conserver leurs fonds en espèces, dont le taux d’intérêt effectif est nul. Les banques craignent que si elles répercutent les taux négatifs, les clients retirent leur argent et le cachent sous des matelas à la place. Il en résulte une compression des revenus nets d’intérêts pour les banques, une atteinte à leur rentabilité et, potentiellement, une moindre volonté de prêter. Les économistes estiment qu’à un certain moment – le soi-disant taux d’inversion – l’effet stimulant d’une baisse des taux d’intérêt sera compensé par la pression exercée sur les banques. La peur d’atteindre ce point permet d’expliquer pourquoi aucune banque centrale n’est entrée en terrain négatif.

Afin de contourner le problème, le BCE a renforcé ses opérations de pension à long terme (LTROs), qui prêtent aux banques. Lorsqu’elles ont été introduites lors de la crise de la dette souveraine dans la zone euro en 2011, elles visaient à apaiser les craintes de déficit de financement des banques. Depuis lors, ils sont venus dans plusieurs saveurs, de Mucs – «très long terme» – à trois séries de TLTROs, ou opérations «ciblées», pour ÉTAINs, pour «l’urgence pandémique», annoncée en avril. Et l’intention derrière eux a changé. TLTROLes s sont un moyen d’encourager les banques à prêter au secteur privé. Plus une banque prête aux ménages et aux entreprises, plus le taux auquel elle peut accéder TLTRO fonds, selon une échelle mobile fixée par le BCE. Et dans le monde à l’envers des taux négatifs, le BCE paie les banques pour qu’elles accordent des crédits à l’économie.

Ce type de schéma n’est guère unique. La Banque d’Angleterre a quelque chose de similaire. Mais une caractéristique rend le BCEroman de montage. Jusqu’en mars le TLTRO le taux était lié au BCEles taux d’intérêt de référence. Mais le lien a depuis été rompu et les banques qui remplissent le critère de prêt peuvent accéder à des fonds à un taux d’intérêt beaucoup plus bas de -1%. Le résultat est que les banques peuvent désormais obtenir des financements très bon marché, en réalisant un spread rentable lorsqu’elles utilisent le produit pour consentir de nouveaux prêts. Pendant ce temps, les taux de dépôt restent plus proches de zéro, empêchant les épargnants de courir à la porte.

Jusqu’à présent, il semble que TLTROs ont été populaires et efficaces. Alors que la Fed cette année s’est principalement concentrée sur le soutien des marchés de capitaux, les prêts aux banques ont constitué l’essentiel du BCEle stimulus de la concurrence – rien de surprenant étant donné le rôle beaucoup plus important que jouent les banques dans l’intermédiaire du crédit dans la zone euro. Le 7 août le BCE avait prêté 1,6 milliard d’euros (1,9 milliard de dollars, soit 13% de la zone euro PIB) à travers ses programmes de prêt. Rien qu’en juin, les banques ont emprunté 1,3 milliard d’euros. Une fois que vous les ajoutez, trouve Frederik Ducrozet de Pictet Wealth Management, le BCELe bilan de la Fed s’est développé plus rapidement cette année que celui de la Fed (voir graphique). Dans un discours prononcé en juin, Philip Lane, le BCESelon l’économiste en chef, les seules mesures, en évitant une crise de liquidité, pourraient empêcher la production de la zone euro de baisser de trois points de pourcentage en 2020-2022.

Les partisans disent que les doubles taux pourraient être encore plus puissants. Il n’y a pas d’étage technique sur le TLTRO taux: il peut tomber à -5%, -10% ou plus. Des taux plus bas pourraient donner à l’inflation, longtemps modérée, le coup de pouce dont elle a besoin. Pendant ce temps, la banque centrale pourrait commencer à relever son taux de dépôt, satisfaisant les critiques en Allemagne et ailleurs, qui s’inquiètent de l’impact des taux négatifs sur les épargnants. L’échelle mobile pour évaluer qui a accès à des BCE le financement pourrait être modifié pour, par exemple, améliorer la transmission des taux négatifs. Les banques pourraient être invitées à modifier le prix de leurs livres de prêts existants, suggère Eric Lonergan de M&g Investments, un gestionnaire de fonds; dans sa forme la plus audacieuse, perpétuelle TLTROs pourraient obliger les banques à prêter à des taux négatifs – un moyen de transférer de l’argent aux citoyens.

L’art du possible

Le double taux pourrait-il, sous une forme ou une autre, devenir une partie intégrante de la boîte à outils, au BCE et dans d’autres banques centrales? Les obstacles peuvent bien être politiques et non techniques. Si une banque centrale prête aux banques à un taux moins cher que le taux auquel elle rémunère les réserves, elle fait une perte. (Au BCE, ces pertes sont probablement plus que compensées par les bénéfices sur les achats d’actifs.) La plupart des économistes feraient remarquer que les pertes n’ont pas d’importance; les banques centrales peuvent simplement imprimer plus d’argent pour payer leurs factures. Mais dans la pratique, les banquiers centraux ont hésité à faire des pertes, craignant que la recapitalisation par les gouvernements ne les expose à des pressions politiques et à un examen minutieux. Ils peuvent également ne pas vouloir être perçus comme subventionnant des banquiers avides avec des taux de crédit très négatifs: certains commentateurs en France, dit M. Ducrozet, marmonnent déjà que le BCE le fait. C’est peut-être pour une combinaison de ces raisons qu’Andrew Bailey, le gouverneur de la Banque d’Angleterre, a déclaré à Bloomberg le 6 août qu’il ne s’attendait pas à suivre la BCEplomb.

Les doubles taux peuvent également ne pas sembler dignes d’intérêt lorsque la politique budgétaire est le tonique le plus puissant pour une économie en récession. Même l’Union européenne a réussi cette fois à desserrer les cordons de la bourse budgétaire. Mais une réponse rapide, suffisamment large et bien ciblée des gouvernements lors du prochain ralentissement n’est pas garantie. Une leçon tirée des dix dernières années de tentatives de relance de la croissance et de l’inflation est que chaque mesure de relance présente un inconvénient politique d’un type ou d’un autre. Si le double taux d’intérêt hâte le jour où l’économie se rétablit suffisamment pour que la politique monétaire soit resserrée, alors ils en valent certainement la peine.

Cet article est paru dans la section Finance & économie de l’édition imprimée sous le titre “Découplage conscient”

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