Alors que l’UE envisage de modifier sa directive et sa réglementation sur les marchés d’instruments financiers (MIFID II/MIFIR), une nouvelle étude de l’ISDA sur le commerce des produits dérivés dans la région montre des tendances intéressantes.
Il est important de noter qu’elle confirme que l’engagement post-crise des nations du Groupe des 20 à transférer les produits dérivés de gré à gré standardisés vers des plates-formes ou des bourses de négociation électroniques, le cas échéant, a été largement atteint dans l’UE.
Selon l’analyse de l’ISDA, environ 64 % du total des dérivés de taux d’intérêt (IRD) négociés sur le notionnel déclaré dans l’UE au quatrième trimestre 2021 ont été exécutés sur des plates-formes de négociation (TV) – c’est plus que les 57,4 % d’IRD négociés sur des installations d’exécution de swaps aux Etats-Unis. De manière significative, les participants de l’UE choisissent d’exécuter sur des téléviseurs même lorsqu’ils n’y sont pas obligés : seulement 44 % du total de 6 300 milliards de dollars exécutés sur des téléviseurs dans l’UE étaient soumis à l’obligation de négociation de produits dérivés.
En comparaison, une proportion beaucoup plus faible – 27,9 % du total des IRD déclarés dans l’UE – a été exécutée par des fournisseurs de liquidités connus sous le nom d’internalisateurs systématiques (IS). Ces transactions sont généralement hautement personnalisées pour répondre aux besoins de couverture spécifiques des contreparties individuelles et ont tendance à être plus importantes que les transactions plus standardisées exécutées sur les téléviseurs.
Selon l’analyse de l’ISDA, environ la moitié des swaps de taux d’intérêt fixes contre variables exécutés par les SI au quatrième trimestre 2021 présentaient des caractéristiques non standard, notamment la devise de règlement, la durée et l’indice de référence de la jambe flottante. La taille moyenne des IRS fixes pour flottants exécutés par les IS était de 97,4 millions de dollars contre 73 millions de dollars sur les téléviseurs.
Ces données soulignent l’importance des dérogations et des reports des exigences de transparence pré- et post-négociation en vertu de MIFID II/MIFIR, en particulier pour les SI. Ces entités utilisent leurs propres bilans pour faciliter les transactions des clients, de sorte qu’elles s’appuient sur les renonciations et les reports pour éviter le risque que d’autres acteurs du marché utilisent les informations commerciales divulguées pour prendre des positions à leurs frais avant de pouvoir couvrir l’exposition. Le plus important d’entre eux est le seuil de taille spécifique à l’instrument (SSTI), qui donne aux SI le confort d’offrir des couvertures personnalisées de grande taille aux entreprises de l’UE à un prix compétitif.
Dans le cadre de la révision de MIFID II/MIFIR, les législateurs de l’UE discutent actuellement de révisions du régime de transparence pré- et post-négociation. Les propositions les plus récentes incluent la suppression du régime de transparence pré-négociation pour les instruments autres que les actions, y compris les dérivés exécutés sur les systèmes de demande de devis et vocaux (les protocoles de négociation généralement utilisés pour les dérivés), et une modification des règles de report post-négociation. . Nous pensons que le premier est une étape positive – les utilisateurs finaux tirent peu d’avantages de la divulgation pré-négociation de cotations adaptées aux spécificités de chaque transaction, au risque de crédit de la contrepartie et à d’autres facteurs idiosyncratiques. Cela est également conforme à l’approche privilégiée par les régulateurs britanniques.
Les changements proposés au régime de report post-négociation sont cependant plus problématiques. La Commission européenne avait proposé d’abandonner le seuil SSTI post-négociation et de réduire la période de report à un maximum de deux semaines. Cette période de report s’appliquerait uniquement à la déclaration des volumes – les informations sur les prix devraient être déclarées avant la fin de la journée de négociation. Les versions les plus récentes du texte MIFIR, à la suite de discussions entre les États membres de l’UE présidées par la France au premier semestre 2022, n’ont guère apaisé les inquiétudes des fournisseurs de liquidité sur le marché des dérivés sur la durée des reports. Il est reconnu que la discussion sur les reports s’est concentrée sur les obligations, sans tenir compte de l’approche appropriée pour les dérivés.
Nous pensons que le cadre post-négociation devrait être plus flexible, avec une variété de périodes de report basées sur une détermination plus précise de la taille et du profil de liquidité du dérivé. Si la période de report est trop courte, les fournisseurs de liquidité, en particulier les IS, seront exposés à un risque indu qui devrait se répercuter sur le prix proposé aux utilisateurs finaux, ce qui réduira la compétitivité des marchés des capitaux de l’UE.
Les fournisseurs de liquidités, qu’ils soient sur place ou qu’ils agissent en tant qu’IS, ont besoin de suffisamment de temps pour couvrir les risques qu’ils assument en facilitant la couverture des clients. Comme le montrent les données de l’ISDA, la majorité des produits dérivés dans l’UE sont exécutés sur des téléviseurs. La plus petite proportion exécutée par les SI est moins liquide, de plus grande taille et plus personnalisée. Il est important que le régime de transparence de l’UE reconnaisse ces nuances et veille à ce que le régime de report donne aux fournisseurs de liquidité la possibilité d’offrir des prix optimaux aux clients, qu’ils négocient sur place ou avec des SI.
