Comment la dette cachée de la Chine devient encore plus risquée

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En Chine, la dette revêt de nombreuses formes, que ce soit dans les livres, dans les livres ou au fond du système financier. Maintenant, la dette peut même être considérée comme une équité.

Dans le but de relancer l'économie, la Chine a annoncé cette semaine qu'elle autoriserait les gouvernements locaux à emprunter davantage pour financer des investissements dans les infrastructures. Dans le cadre de cet effort, il permettra aux municipalités d’utiliser les produits d’obligations à vocation spéciale (4) comme capitaux propres dans des projets de chemins de fer, de routes et d’autoroutes (3). Auparavant, les administrations locales n’étaient pas en mesure d’utiliser cette dette comme capital d’amorçage.

Utiliser le produit de la dette pour financer les fonds propres est une proposition dangereuse. En règle générale, les détenteurs d’actions assument un risque supplémentaire: ils sont les premiers à assumer les pertes et les derniers à être payés. Cela vient avec des rendements plus élevés. Lorsqu'un investissement est mis à profit, les hauts et les bas sont également amplifiés. Les débentionnaires, quant à eux, ont le premier droit sur les flux de trésorerie, même si leurs rendements ont tendance à être inférieurs. La question qui se pose maintenant est de savoir si les investisseurs sont indemnisés du risque lorsqu'un projet prend la forme d'une poire, d'autant plus que les remboursements d'obligations et le capital du projet dépendront tous deux des flux de trésorerie sous-jacents.

En Chine, il ne fait aucun doute que ces investissements se concrétiseront. Beijing a augmenté le quota d'émissions d'obligations à usage spécial, passé de 1,35 billion de yuans en 2018 à 2 150 milliards de yuans (310 milliards de dollars), et environ 40% ont déjà été émis au cours des cinq premiers mois de cette année. Pourtant, ces mesures de relance ne représentent pas grand-chose, même si elles ont occasionnellement dopé les actions des entreprises de construction et d’ingénierie. Les bénéfices industriels ont diminué de 3,7% en avril et les investissements en immobilisations dans le secteur de la fabrication ont diminué de 1,5%.

Les contraintes de financement des investissements dans les infrastructures sont devenues un problème persistant. Les prêts liés aux dépenses d’investissement ont diminué de 26% en avril. Le recours à la dette à court terme a augmenté; les banques hésitent encore à octroyer des prêts aux entreprises dont les bilans sont grevés; et les entreprises de construction et d'ingénierie sont déjà assises sur une montagne de dettes. La dernière mesure pourrait aider nombre de ces entreprises à emprunter le minimum de fonds propres dont elles auraient besoin pour respecter un ratio de fonds propres réglementaire d'environ 20% sur la plupart des projets d'infrastructure.

Partout dans le monde, les projets d'infrastructure sont financés par une combinaison de dette et de capitaux propres. La dette a généralement de longues périodes de récupération et les fonds propres sont limités à 20% à 30% des dépenses. En théorie, les actifs financés par ces investissements peuvent générer des flux de trésorerie stables car ils ont tendance à être mandatés par l’État, à être utilisés fréquemment et à ne pas être cycliques (routes à péage, par exemple).

Mais cela n’a pas été le cas en Chine. Les projets soutenus par des programmes de relance ne rapportent toujours rien. L’année dernière, les revenus provenant des autoroutes ne pouvaient pas couvrir les paiements de principal et d’intérêts sur les emprunts. Même si les commandes commencent à augmenter, les sociétés d'ingénierie et de construction ont tardé à les convertir en sources de revenus. Selon Goldman Sachs Group Inc., les créances à long terme s'accumulent, alors que les flux de trésorerie se détériorent. C'est avant même que la nouvelle série de construction ait commencé.

Il ne fait aucun doute que le système financier gonflé de la Chine et les entreprises ont besoin de plus de financement par actions. Les responsables ont noté qu'un tel canal aiderait à financer des projets sans ajouter de dette hors bilan. Nomura Holdings Inc. estime que la dette cachée des municipalités (5) s’élève à 40 000 milliards de yuans à la fin de 2018, soit environ le double du montant actuel du gouvernement central, et a probablement augmenté cette année. Cela se compare aux chiffres officiels, qui chiffrent la dette totale des administrations locales à 21 200 milliards de yuans. Les rendements en baisse des infrastructures ont entraîné une détérioration de la qualité de cette dette au cours des dernières années, ont noté les analystes de Nomura.

La nouvelle politique chinoise pourrait représenter entre 13 et 19 milliards de dollars supplémentaires d’émissions d’obligations à usage spécial jusqu’à la fin de l’année, estiment les analystes de S & P Global Inc. En théorie, l’ajout de fonds propres contribue également à sécuriser le financement bancaire. Beijing a déclaré que l'utilisation du produit des obligations à des fins spéciales pour le capital du projet serait surveillée de près.

En fin de compte, cependant, il est indéniable que cette dette reste la responsabilité de l’État, même si elle est classée dans la catégorie des fonds propres. Et ce fardeau augmente à mesure que les coffres des finances publiques semblent plus faibles. Moody’s Investors Service Inc. s’attend à ce que le ratio de levier des administrations régionales et locales augmente de 3 points de pourcentage par rapport aux niveaux de 2018 pour atteindre 23% du PIB d’ici 2020. Beijing semble revenir sur ses efforts de désendettement et revenir à son ancien livre de jeux. Les enjeux ne font qu'augmenter et les risques sont plus incertains.

(1) Les obligations à usage spécial sont des dettes hors bilan émises par les municipalités pour financer des projets de construction. La logique est que les flux de trésorerie provenant de ces projets couvrent les paiements d’intérêts et de principal des obligations. Par conséquent, le profil de crédit de ces obligations est indépendant de la situation fiscale d’un gouvernement local et devrait être exclu de son budget.

(2) Les projets doivent répondre à certaines exigences.

(3) Les analystes de Nomura définissent de manière générale deux types de dette cachée: la dette des véhicules de financement des administrations locales et certains emprunts déguisés en fonds propres sous forme de partenariat public-privé. Selon la banque, les chiffres du gouvernement central devraient au moins inclure la dette des trois banques principales et de la China Railway Corporation.

Pour contacter l'auteur de cette histoire: Anjani Trivedi à atrivedi39@bloomberg.net

Pour contacter l’éditeur responsable de cette histoire: Rachel Rosenthal à rrosenthal21@bloomberg.net

Cette colonne ne reflète pas nécessairement l'opinion du comité de rédaction ou de Bloomberg LP et de ses propriétaires.

Anjani Trivedi est un éditorialiste de Bloomberg Opinion qui couvre des entreprises industrielles en Asie. Elle a précédemment travaillé pour le Wall Street Journal.

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